دانلود مقاله بررسی رابطه سرمایه گذاری نهادی بر ارزش شرکت در هریک از مراحل چرخه عمر

بخشی از مقاله

بررسی رابطه سرمایه گذاری نهادی بر ارزش شرکت در هریک از مراحل چرخه عمر

چکیده:
هدف اصلی این تحقیق بررسی رابطه سرمایه گذاری نهادی بر ارزش شرکت در هریک از مراحل چرخه عمر می باشد . در این تحقیق ارزش شرکت به عنوان متغیر وابسته و سطح وتمرکز سرمایه گذاری نهادی به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده تا ارزش شرکت با در نظر گرفتن متغیر تعدیلی چرخه عمر مورد بررسی قرار گیرد .برای این منظور نخست نمونه آماری با استفاده متغیر های رشد فروش ،نسبت سود تقسیمی و مخارج سرمایه ای به شرکت های در مرحله رشد ،بلوغ وافول تفکیک شده و سپس متغیر مستقل سرمایه گذاری نهادی به صورت سطح وتمرکز مورد استفاده قرارگرفته است از طرف دیگر معیار کیو توبین به عنوان شاخصی برای محاسبه ارزش

شرکت و به عنوان متغیر وابسته مورد استفاده قرار می گیرد. از متغیرهای اندازه ،رشد و بدهی به عنوان متغیرهای کنترلی استفاده می گردد.
سپس با استفاده از معادلات رگرسیونی چند متغیره فرضیات تحقیق بررسی شده اند داده های مورد نیاز از صورت های مالی 130 شرکت طی سال های 1384 تا 1388 استخراج شده است.به طور کلی نتایج تحقیق بیانگر وجود رابطه منفی بین سطح وتمرکز سرمایه گذاری نهادی با ارزش شرکت می باشد.
واژه های کلیدی:ساختار مالکیت ،سرمایه گذاری نهادی،ارزش شرکت و چرخه عمر شرکت
مقدمه:
حضور روز افزون سرمایه گذاران نهادی در جمع صاحبان سهام شرکت های وتأثیر بالقوه ای که این سهامداران می توانند به صورت مستقیم از طریق مالکیت و به طور غیر مسقیم از طریق مبادله سهام خود بر ارزش شرکت داشته باشند.تفکر ونگاه سنتی که بیان می داشت توزیع مالکیت سهام شرکت اثری بر ارزش شرکت ندارد توسط مطالعات جنسن ومکلینگ به چالش کشیده شد این مطالعات پیش بینی کردند که ارزش شرکت تابعی از چگونگی تخصیص سهام بین افراد درونی ( نظیر مدیران )و افراد بیرونی (نظیر سرمایه گذاران نهادی)شرکت است.

ماگ به این نتیجه رسید که استفاده سرمایه گذاران نهادی از توانایی هایشان برای نظارت بر مدیریت و عملکرد شرکت تابعی از میزان سرمایه گذاری آنهاست.
علیرغم آنکه تحقیقات بسیاری در خصوص ارتباط بین سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت صورت پذیرفته است ولی در هیچکدام از این تحقیقات به بررسی این رابطه در مراحل مختلف چرخه عمر نپرداخته اند. اهمیت این پژوهش این است که به گونه تجربی به مدیران ،سرمایه گذاران وسایر تصمیم گیرندگان نشان می دهد کدامیک از مراحل چرخه عمر شرکت(رشد،بلوغ و افول) مناسب ترین زمان برای ورود سرمایه گذاران واستفاده از مزایای سرمایه گذاریشان می باشد.

1-1مقدمه

یکی از موضوعات مهم واساسی در تعیین ارزش شرکت ها ساختار مالکیت آنها می باشد.ساختار مالکیت عبارت است از یک معیار سنجش برای مالکیت متمرکز ،عبارت است از مالکیت جمعی که به عنوان بزرگی سهامداران تعریف شده است. ترکیب سهامداران شرکت های مختلف متفاوت است بخشی از مالکیت شرکتها در اختیار سهامداران جزء واشخاص حقوقی قراردارد این گروه برای نظارت بر عملکرد مدیران شرکت عمدتاً بر اطلاعات در دسترس عموم همانند صورت های مالی منتشره اتکا می کنند این در حالی است که بخش دیگری از مالکیت شرکتها در اختیار سهامداران حرفه ای قرار دارد که بر خلاف گروه سهامداران نوع اول اطلاعات داخلی با ارزشی درباره چشم اندازهای آتی و راهبردهای تجاری وسرمایه گذاری های بلند مدت شرکت ،از طری

ق ارتباط مستقیم با مدیریت شرکت در اختیار ایشان قرار می گیرد.
سهامداران نهادی شخصیت یا موسسه ای هستند که به خرید وفروش حجم عظ

یمی از اوراق بهادار می پردازند: مانند بانک های دولتی وخصوصی ،صندوق های بازنشستگی ،شرکت های بیمه وسازمان تأمین اجتماعی صندوق ها وشرکت های سرمایه گذاری ،بنیادها ونهادها که در سایر شرکت های سهامی عام سرمایه گذاری می کنند .از اين رو، سرمايه گذاران نهادی بزرگترين گروه سهامداران شركتهای سهامی عام شده اند این سهامداران دارای توان بالقوه تاثیرگذاری برفعالیت های مدیران به طور مستقیم از طریق مالکیت وبه طور غی

ر مستقیم از طریق مبادله سهام خود می باشند.که در این صورت تاثیر مستقیم یا غیر مستقیم سهامداران نهادی می تواند بسیار با اهمیت باشد.
در ایران در باب رابطه بین سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت تحقیقات بس

یاری صورت گرفته است امادر هیچکدام از این تحقیقات این رابطه در مراحل مختلف چرخه عمر مورد بررسی قرار نگرفته است.
تئوری چرخه عمر عنوان می دارد که شرکت ها وصنایع همانند موجودات زنلوغ) ومیمیرند(مرحله افول) شرکت ها نیز چنین مراحلی را طی می کنند ودر هریک از این مراحل مختلف دارای قابلیت های متفاوت از لحاظ انعطاف پذیری ،وکنترل می باشند و رفتارهای متفاوتی در زمینه فروش،سرمایه گذاری وتقسیم سود دارند.
این مطالعه به بررسی رابطه بین سطح وتمرکز سرمایه گذاری نهادی با ارزش شرکت در هریک از مراحل چرخه عمر پرداخته وانتظار می رود این را بطه در هریک از مراحل پیش گفته متفاوت باشد.
اما اهمیت تحقیق در چیست وچرا به مطالعه در مورد آن می پردازیم ؟ تا کنون تحقیقات متعددی در زمینه مربوط بودن ساختار مالکیت و ارزش شرکت صورت پذیرفته است لیکن در هیچکدام از این تحقیقات تأثیر چرخه عمر به عنوان متغیر تعدیلی بر ارزش شرکت مورد توجه قرار نگرفته است در حقیقت هدف اصلی این تحقیق بررسی رابطه بین سطح وتمرکز سرمایه گذاری

نهادی در هریک از مراحل چرخه عمر می باشد.با توجه به کشف رابطه فوق این تحقیق می تواند به عنوان چراغی فراروی سرمایه گذاران قرار گرفته ونمایانگر این موضوع باشدکه یک سرمایه گذار با در نظر گرفتن سطوح مختلف عمر سازمان وهمچنین میزان سطح وتمرکز سرمایه گذاری نهادی بر ارزش شرکت در یک زمان مناسب سرمایه گذاری خود را انجام داده واز مزایای سهام خریداری شده بهره مند گردد.

در فصل اول پس از بیا ن مساله تحقیق به اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم ،همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف علمی و کاربردی بیان می کنیم وسپس به چه

ار چوب نظری اشاره می کنیم و درادامه به فرضیات تحقیق و تعریف واژها و اصطلاحات تحقیق می پردازیم .

2-1 بیان مسئله:
این تحقیق پیش بینی می کند که با توجه به نظریه نظارت کارا حضور سرمايه گذاران نهادی ممکن است به تغییر رفتارشرکتها منجر شود که این امر از فعالیت های نظارتی که این سرمایه گذاران انجام می دهند نشأت می گیرد.به همین دلیل پیش بینی می کنیم که سرمایه گذاری

نهادی در هریک از مراحل چرخه عمر بر ارزش شرکت تأثیر گذار می باشند.
تحت فرضیه نظارت کارابه دلیل حجم ثروت سرمایه گذاری شده، نهادها احتمالاً سرمایه گذاری خود را به طور فعال مدیریت می کنند براساس این نگرش سرمایه گذاران نهادی، سهامدارانی متبحرهستند که دارای مزیت نسبی در جمع آوری وپردازش اطلاعات می باشند .
عموماً تحقیقات صورت پذیرفته این فرضیه را تأیید می کند برای مثال شلیفر وپوند دریاف

تند که شرکت های سرمایه گذاری زمان زیادی را برای تحلیل سرمایه گذاری صرف می کنند.با توجه به حجم سرمایه گذاری وکاربلد بودن مالکین نهادی حضور آنها موجب نظارت بر مدیریت می شوند.
در حال حاضر کشور ما در تحقق اصل ۴۴ قانون اساسي به دنبال خصوصی سازی شرکت های دولتی و عرضه آنها در بورس اوراق بهادار است . بعضاً درجرايد این انتقاد صورت می پذيرد که اهداف سياستهای اصل ۴۴ درخصوصی سازی و تقويت بخش خصوصی محقق نمی شود و سهام

شرکت های دولتی به طور آشکار در بورس عرضه وبه طور پنهان از طر يق سرما يه گذاران نهادی که عموماً دولتی هستند به تملک دولت درمی آيد. حال اين سوال پيش می آيد که در صورت صح

ت ا ين ادعا آيا اين خصوصی سازی به نفع جامعه است؟ به بيان ديگر آيا اين تغيير مالکيت در چارچوب دولت فارغ از تحقق خصوصی سازی مفيد بوده و باعث رونق صنا يع مذکور می گردد؟ پاسخ سوال بستگی به اين داردکه وجود سرمايه گذاران نهادی در ساختار مالکيت شرکت چه اثری برعملکرد وارزش شرکت دارند. تا کنون تحقیقات متعددی در خصوص

تأثیر سرمایه گذاری نهادی بر ارزش وعملکرد شرکت ها صورت پذیرفته است ليکن در هیچکدام ازاین تحقيقات تاثیرمتغیر تعدیلی چرخه عمر را برای تعیین مناسب ترین زمان سرمایه گذاری در نظر نگرفته انداین تحقیق در پي تبیین رابطه بين سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در هریک از مراحل چرخه عمر می باشد.
آیا سطح وتمرکز سرمایه گذاری نهادی در هریک از مراحل چرخه عمر شرکت بر ارزش شرکت تأثیر گذار است؟
با توجه به سطح وتمرکز سرمایه گذاری نهادی در مراحل مختلف چرخه عمر مناسب ترین زمان برای سرمایه گذاری در سهام شرکت ها چه موقع می باشد؟
3-1اهداف تحقیق
1-3-1 اهداف علمی :
ارزش و اعتبار قوانین هرعلم و تحقیقی به روش شناختی که درآن بکار می رود بستگی دارد و هدف علمی این تحقیق ارزش و اعتبار بخشیدن به فرضیه تحقیق می باشد تا این تحقیق بتواند در بالا بردن سطح دانش عمومی مورد نیازاستفاده کنندگان موثرباشد وهمچنین زمینه ساز بستر مناسبی

برای تحقیقات آتی در سایر مراکز آموزشی و پژوهشی باشد .
2-3-1اهداف کاربردی :
تحقیات کاربردی ، تحقیقاتی هستند که نظریه ها ، قانونمندیها ،اصول و فنونی که در تحقیقات

پایه تدوین می شوند را برای حل مسائل جاری و واقعی بکارمی گیرند، این نوع تحقیقات بیشتر به موثرترین اقدام تاکید دارند وعلتها را کمترمورد توجه قرارمی دهند.تحقیق حاظربه بررسی رابطه بین سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در هریک از مراحل چرخه عمر سازمان می پردازد که نتایج حاصله ازاین تحقیق می تواند مورد استفاده سرمایه گذارن،مدیران وسایراستفاده کنندگان درون سازمانی و برون سازمانی قرار گیرد و همچنین نتایج این تحقیق می تواند زمینه ساز بستر مناسبی بر ای انجام تحقیقات آتی باشد .
رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت موضوعی مهم در مباحث مدیریت مالی است. عملکرد یک بنگاه اقتصادی تابع عوامل متعددی است ازجمله ساختار مالکیت شرکتها، نوع وترکیب سهامداران ونحوه نظارت آنهاست که می تواند بر ارزش وعملکرد شرکت ها تأثیری متفاوت داشته باشد. درحال حاضر با توجه به اصل 44 قانون اساسی مبنی بر واگذاری سهام شرکت های دولتی به بخش خصوصی وبا توجه به اینکه شرکتهای مزبور عمدتاً شرکت های بیمه ،بانکها ونهادهای دولتی میباشند هدف این تحقیق با در نظر گرفتن تئوری چرخه عمرکه چنین عنوان می دارد: شرکت ها وبنگاه های اقتصادی همانند یک موجود زنده
یک روز متولد می شوند ،رشد می کنند،بالغ می شوندو می میرند ،این سیستم ها در هریک از مراحل چرخه
عمر خود دارای الگوهای رفتاری خاصی به منظور چیرگی برمسايل آن دوره و مشکلات م

ربوط به انتقال از دوره ای به دوره دیگر می باشند سرمایه گذاری توسط نهادها در هریک از این مراحل تأثیری متفاوت بر ارزش وعملکرد شرکت خواهند داشت .
2)با توجه به اینکه ورود روز افزون سرمایه گذاران نهادی در جمع مالکان شرکت ها دارای روندی رو به افزایش می باشد هدف اصلی این پژوهش جمع آوری شواهدی تجربی در خصوص ب

هترین زمان جهت سرمایه گذاری در سازمانهایی که سهام آنها در بورس اوراق بهادار تهران عرضه می گردد می باشد. حال می توان چنین تصور نمود که رعایت چنین موضوعی می تواند در تعیین سرنوشت شرکتها نقش مهمی ایفا نموده ودر مجموع سبب افزایش اطمینان سرمایه گذاران به سرمایه گذاری خود وایجاد رونق اقتصادی در کشور گردد.

4-1اهمیت و ضرورت تحقیق
شرکت های سهامی که در عرصه اقتصاد کشورها به کسب وکار می پردازند،زايیده فرایند تکامل شخصی هستند . فرایندی که در طی آن گونه های متفاوتی از الگوهای فعالیت اقتصاد جمعی به بوته آزمایش گذاشته شده ودر نهایت الگوی شرکت سهامی (عام) که یک قالب حقوقی است به عنوان گونه برتر ظهورکرده است.
امروزه این شرکت ها با جذب منابع بسیار وتبدیل آنها به کالاوخدمات مورد نیاز جامعه نقش مهمی در اقتصاد بازی می کنند .
در این شرکت ها دو نکته توجه را به خود جلب می کند : نخست آنکه در این الگوها مسؤلیت مالکان محدود است ولیکن ریسک پذیرفته شده توسط خریداران سهام که مالک می شوند محدود نیست . نکته دیگر آن است که دارنده سهم در این شرکت ها از حقوق عرفی وسنتی مرتبط بر مالکیت دارایی ها برخوردار نیست آنچه که وی مالک آن است یک سهم یا گواهینامه است که نماد بیرونی سهم نسبی اواز کل شرکت است. بنابراین وی از حقی که یک مالک برای کنترل دارایی اش دارد ودر این مورد دارایی های شرکت است برخوردار نیست. در شرکت های سهامی عام حقوق شناخته شده مالکین برای کنترل وبهره مندی اقتصادی در یک قالب قرارنمی گیرد به عبارت دیگر به درجات مختلف شاهد جداشدن مالکیت از کنترل در این سازمانها هستیم . به تدریج با کمرنگ شدن اختیار اعمال حاکمیت مستقیم بر شرکتها ، کنترل به گروههای دیگری که هیأت مدیره ها ومدیران را تشکیل می دهند سپرده می شود . به علت ارتباط درونی وسلسله مراتبی بین این گروه- ها تعاملی مابین ایشان شکل می گیرد که از دو وجه برخوردار است . نخست تعامل و تعادل قدرت میانشان وشیوه ارتباط اجزای تشکیل دهنده این مجموعه حاکم، که در متون مدیریت (تولیت) سازمانی خوانده می شود دارای آثاری است که در سمت وسوی حرکت وعملکرد این شرکت ها می تواند مؤثر واقع
شود.دوم آنکه تعامل مورد اشاره در قالب یک ساختار حقوقی به نام شرکت سهامی صورت می پذیرد که استفاده از آن حسب متون سازمانی و مالی موجود با هزینه هایی همراه است که هزینه های نمایندگی خوانده می شود.

به نظر سرمایه گذاران نهادی وعمده چندین محرک برای نظارت بر گزارشگری مالی دارند.از آنجاییکه یکی از گروههای اصلی استفاده کنندگان از صورتهای مالی سهامداران می باشند ،در این میان این دو گروه با توجه به مالکیت قابل توجهی از سهام شرکت ها از نفوذ قابل توجهی در شرک

تهای سرمایه پذیر برخوردار بوده ومی توانند رویه های آنها را تحت تأثیر قراردهند. که عموماً تصور می شود حضور این گروههامی تواند منجر به تغییر رفتار شرکتها گردد. این امر از فعالیت های نظارتی که این گروه انجام می دهند نشأت می گیرد.
5-1قلمرو تحقیق
قلمرو تحقیق، چارچوبی را فراهم می نماید تا مطالعات و آزمون محقق در طی آن قلمرو خاص انجام پذیرد و دارای اعتبار بیشتر باشد.
1-5-1 قلمرو مکانی تحقیق
این پژوهش کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (بازار سرمایه ایران) را مورد بررسی قرار می دهد.
2-5-1 قلمرو زمانی تحقیق
دوره زمانی این پژوهش، 4 ساله و از ابتدای سال1385 تا انتهای سال 1388 است.
3-5-1 قلمرو موضوعی تحقیق
این پژوهش، بررسی رابطه بین سطح وتمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش(معیار اندازه گیری ارزش شرکت Q توبین می باشد) شرکت را در هریک از مراحل چرخه عمر مورد کنکاش قرار می دهد و در حوزه مديريت سرمايه گذاري قابل بحث است.
6-1چارچوب نظری تحقیق:
در نیمه دوم قرن بیستم سرمایه گذاران نهادی اگر چه از نقش اساسی برخوردار نبوده اند لیکن تأثیر قابل ملاحظه ای در تعیین ترکیب بازار سرمایه داشته اند . به عنوان مثال در آمریکا مجموع مالکیت سرمایه گذاران نهادی از1/6 درصد در سال 1950 به 50 درصد در سال 2002 رسیده است . دارایی های مربوط به سهامداران نهادی در سایر بازارها نیز همچنان رو به فزونی است . به عنوان مثال کل دارایی های مالی مربوط به نهادهای عضو اتحادیه اروپا طی سال های 1992 تا 1999 ،بیش از 150 درصد رشد داشته است.هرچند حضور سرمایه گذاران نهادی به عنوان پیش شرط در ایجاد بازار وتوسعه خصوصی سازی عمل نمی کند لیکن نقش قابل ملاحظه ای در انباشت

منابع مالی و فعال سازی بازار سرمایه گذاران جزءحاصل شده است نکته قابل توجه در مورد سرمایه گذاران نهادی ،رشد روز افزون آنهاست . علت رشد سرمایه گذاران نهادی را در عواملی باید جست که در عرضه وتقاضای موجود برای خدمات این نهادها ریشه دارند . برای نمونه کارایی بیشتر آنها در ارائه خدمات در مقایسه با سهامداری مستقیم ،سرمایه گذاری از این طریق رال های سازمانی مناسب و قدرت بهره وری از پیشرفت های تکنولوژی عواملی هستند که در عرضه خدمات توسط ایشان مؤثر می افتد .از ناحیه تقاضا نیز عواملی مانند تغییرات جمعیت ،آگاهی و آشنایی بیشتر سهامداران جزء با بازارهای مالی ورشد سطح ثروت جامعه ،بستر را برای رشد فعالیت نهادها فراهم می آورند.
عوامل فوق موجب رشد این نهادها در بازارهای مالی بوده اند، لیکن وجه متمایز کننده این نهادها در امکانی است که برای تجمیع یا یک کاسه کردن ریسک1 فراهم می آورند. وظیفه اصلی نها

دها ،تجمع ریسک های سرمایه گذاران کوچک است .دراین حالت ریسک برای مجموعه برابر با جمع جبری ریسک هریک از سرمایه گذاران منفرد نیست ،بلکه به مراتب از آن کمتر است . بدین سبب سرمایه گزاران نهادی را می توان ابزاری برای کاهش ریسک سرمایه گذاران جزء در بازار دانست ودر مقایسه با سرمایه گذاری های مستقیم توسط سرمایه گذاران کوچک این روش به تبادل مناسبتری ازریسک-بازده می انجامد . معمولاً شرکت های سرمایه گذاری ،صندوق های سرمایه گذاری مشترک1،شرکت های بیمه ،صندوق های بازنشستگی ،بانک های سرمایه گذاری وشرکت های خصوصی را در زمره سرمایه گذاران نهادی ذکر کرده اند . در یک تقسیم بندی دیگر ،نهادهای مالی را در دو گروه سپرده پذیر شامل شرکت های سرمایه گذاری وشرکت های بیمه وصندوق های بازنشستگی قرار می دهند.(نصیری،1389،ص55)1.
این تحقیق در پی تبیین رابطه سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در هریک از مراحل چرخه عمر می باشد.
در این تحقیق ارزش شرکت متغیر وابسته می باشد که عبارت است از انتخاب رویه های حسابداری توسط مدیریت برای رسیدن به اهداف خاص . این متغییر از طریق Qتوبین اندازه گیری می شود.
سرمایه گذاری نهادی به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده اند که عبارت است از:
میزان مالکیت نهادی در یک شرکت برابر است با نسبت سهام عادی در اختیار سرمایه گذاران نهادی به کل سهام آن شرکت می باشد . این نسبت هر چقدر بیشتر باشد بیانگر تمرکز مالکیت در تعداد کمی از مالکین نهادی است وارزش کوچک آن دلالت بر عدم تمرکز نهادی دارد برای محاسبه درصد مالکیت نهادی در هرشرکت ،تعداد سهام مالکیت نهادی به کل تعداد سهام عادی شرکت درابتدای دوره تقسیم می شود .(نوروش وابراهیمی کردلر،1384،ص104)2.

7-1تاریخچه مطالعاتی :
مطالعات داخلی:
تاریخچه تحقیق جدول شماره1
سال محقق/محققان متغیرهای مورد مطالعه یافته های پژوهش

1387

حساس یگانه
سرمایه گذاران نهادی وارزش شرکت

بین سطح سرمایه گذاران نهادی وارزش شرکت رابطه معنا دار مستقیمی وجود دارد.

1388 غلامرضاکرمی وهمکاران تأثیر چرخه عمر شرکت بر میزان مربوط بودن معیارهای ریسک وعملکرد توان توضیحی معیارهای ریسک در مرحله رشد دارای بیشترین مقدار ودر مرحله بلوغ دارای کمترین مقدار است.

1389

غلامرضاکرمی وهمکاران

تأثیر چرخه عمر شرکت ومحافظه کاری بر ارزش شرکت سرمايه گذاران اهميت (وزن) بيشتری به خالص داراييهای عملياتی و سود عملياتی غيرعادی شركتهای در مرحله رشد نسبت به شركتهای مراحل بلوغ و افول می دهند. همچنين نتايج نشان می دهد كه در مراحل رشد و بلوغ، سرمايه گذاران اهميت(وزن) بيشتری به خالص داراييهای عملياتی و سود عملياتی غيرعادی شركتهای محافظه كارنسبت به شركتهایی كه از رويه های حسابداری متهورانه استفاده می كنند می دهند و در مرحله افول عكس اين موضوع صادق است.

مطالعات خارجی:
سال محقق/محققان متغیرهای مورد مطالعه یافته های پژوهش

1992

آنتونی ورامش1
رابطه معيارهای ارزيابی عملكردبا قيمت بازار سهام در مراحل مختلف چرخه عمر شركت. ارتباط معناداری ميان معيارهای عملكرد و قيمت بازار سهام در مراحل مختلف چرخه عمر وجود دارد ، به طوری كه ميزان مربوط بودن معيارهای رشد فروش و مخارج سرمايه ای از مرحله ظهور تا افول روند نزولی دارد.

1996

سوجيانيس2

رابطه بين مخارج تحقيق وتوسعه(R&D) وعايدات آتی درمراحل مختلف چرخه عمرشركت. توان توضيحی مخارج تحقيق و توسعه (R&D)در مراحل مختلف چرخه عمر تفاوت معناداری با هم دارند. شركت ها ی در مرحله رشد دارای بيشترين توان توضيحی و شرکت های در مرحله افول دارای كمترين توان توضيحی هستند.

1998
بلک3 رابطه سود و جريانهای نقدی با ارزش شركت در مراحل مختلف چرخه عمر شركت در مراحل تولد و افول جريانهای نقدی مربوط تر از سود بوده و در مرحله بلوغ عكس اين موضوع صادق است.

2006

آهارونی4 وهمكاران مقايسه توان توضيحی معيارهای مبتنی بر جريانهای نقدی ومعيارهای مبتنی بر اقلام تعهدی درتبيين ارزش شركت در مراحل مختلف چرخه عمر شركت. در مرحله رشد توان توضيحی معيارهای مبتنی بر جريان های نقدی بيشتر بوده و در مراحل بلوغ و افول توان توضيحی معيارهای مبتنی بر اقلام تعهدی بيشتر است.

2008

كالونكي و

سيلولا5

ميزان استفاده از سيستم هزينه یابی بر مبنای فعاليت درمراحل مختلف چرخه عمر شركت به دليل تغيير در نيازهای اطلاعاتی مديريت، ميزان استفاده از سيستم هزينه يابی بر مبنای فعاليت در مراحل مختلف چرخه عمر متفاوت است . ميزان استفاده از سيستم هزينه يابی برمبنای فعاليت در شركتهای در مراحل بلوغ و احياء نسبت به مرحله رشد بيشتر است.

Anthony, J. H. and Ramesh, K.(1992) -1
Sugianis,T.(1996) -2
Black, E.L. (1998) -3
Aharony , J. , H, Falk and N, Yehuda,(2006) -4
Kallunki, J.,Silvola ,H. (2008). -5

8-1مدل تحقیق وشیوه اندازه گیری متغیرهای پژوهش
در این تحقیق ازرگرسیون چند متغیره برای برسی رابطه بین سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در هریک از مرحل چرخه عمر استفاده می شود:
QTobinit=+β1INOWNit+β2CONCit+β3SIZEit+β4DEBTit+β5GROWTHit+Єit(1-1)

Qtobins: ارزش شرکت
:INOWN سطح سرمایه گذاری نهادی
:CONC تمرکز سرمایه گذاری نهادی
:SIZE اندازه شرکت
DEBT: بدهی
:GROWTH رشد
:εجزءناشناخته
متغیر وابسته:
Qtobins: ارزش بازار کل دارایی های شرکتi در پایان سال t به ارزش دفتری کل دارایی های شرکت.
در این پژوهش متغیروابسته ارزش شرکت می باشد که با استفاده از معیار QTobins به شرح زیرمورد محاسبه قرار گرفته است :
(3-1) MVE+PS+DEBT TobinsQ=
TA
MVE:ارزش بازارحقوق صاحبان سهام که به صورت قیمت هر سهم ضربدر تعداد سهام عادی در گردش .
PS:ارزش تصفیه سهام ممتاز

DEBT:ارزش خالص بدهی کوتاه مدت+ارزش دفتری بدهی بلند مدت
TA:ارزش دفتری کل دارایی ها

(4-1) 1-SIZE=Log TA

متغیر مستقل:
در این پژوهش متغیر مستقل سرمایه گذاری نهادی می باشد که

از دو جنبه اساسی سطح وتمرکزبه شرح زیر مورد بررسی قرار گرفته است:
:INOWN نسبت سهام عادی در اختيار سرمايه گذاران نهادی شرکتi درپایان سالt
:CONC تمركز سرمايه گذاران نهادی شرکتi در پایان سال t که با استفاده از شاخص هرفیندال هریشمن به دست می آيد این شاخص یک شاخص اقتصادی بوده و به منظور سنجش میزان انحصار در بازار استفاده می گردد بدین ترتیب که درصد سهم بازار هریک از عرضه کنندگان به توان 2 رسیده وسپس با هم جمع می شود .حاصل بین صفر تا یک بوده که این عدد هرچقدر به یک نزدیکتر باشد بیانگر تمرکز وهر چقدر به صفر نزدیکتر باشد نشان دهنده عدم تمرکز ،از این رابطه تمرکز سهامداران نهادی سنجیده (2-1) ∑i=1 INOWN2

متغیر کنترل:
در این پژوهش متغیرهای کنترل به شرح زیر مورد بررسی قرار گرفته اند:
:SIZE اندازه شرکت لگاريتم طبيعی مجموع دارايی های شرکت iدر پایان سالt
DEBT: بدهی بلندمدت نسبت به مجموع دارایی های شرکتiدر پایان سالt
:GROWTH درصد تغيير در مجموع دارايی های شرکتiدر پایان سالtنسبت به سالt-1
(5-1) دارایی های سال قبل/(جمع دارایی های سال قبل-دارایی های سال جاری)=GROWTH
متغیر تعدیلی:
مفهوم چرخه حیات استعاره ای زیستی در مورد سازمان هاست بر اساس این مفهوم همه سازمانها روزی ایجاد می شوند،رشد می کنند،بالغ شده وزمانی هم به پایان حیات خود می رسند. به منظورتقسیم بندی شرکتها به مراحل مختلف چرخه عمر به شرح زیر عمل می شود:
SGit=[1-(SALEit ∕SALEit-1)]*100 نسبت رشد فروش(6-1)
DPRit=(DPSit ∕EPSit) نسبت سود تقسیمی(7-1)
( ارزش بازار شرکت/اضافات (کاهش)دارایی های ثابت طی دوره)=CEitنسبت مخارج سرمایه ای(8-1)
درآمد فروش=SALE
سود تقسیمی هر سهم=DPS
سود هرسهم=EPS

9-1فرضیه های تحقیق
فرضیه اصلی اول:بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در هریک از مراحل چرخه عمررابطه مثبت وجود دارد.

فرضیه های فرعی:
1) بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله رشد رابطه مثبت وجود دارد.
2) بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت درمرحله بلوغ رابطه مثبت وجود دارد.
3) بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله افول رابطه مثبت وجود دارد.
فرضیه اصلی دوم:بین تمرکزسرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در

هریک از مراحل چرخه عمر رابطه منفی وجود دارد.
فرضیه های فرعی:
1) بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله رشد رابطه منفی وجود دارد.
2)بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت درمرحله بلوغ رابطه منفی وجود دارد.
3) بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله افول رابطه منفی وجود دارد.
10-1تعریف واژه های تحقیق
ساختار مالکیت :
یک معیار سنجش رایج برای مالکیت متمرکز،عبارت است از مالکیت جمعی، که به عنوان بزرگی سهامداران تعریف شده است .مالکیت تجمعی از طریق درصد کل سهام تملک شده به وسیله سهامداران عمده به کل سهام سرمایه محسوب می شود(رجبی،1385،ص58)
مالکیت نهادی:
سرمایه گذاران نهادی شخصیت ها یا مؤسساتی هستند که به خرید وفروش حجم عظیمی از اوراق بهادار می پردازند برای مثال می توان از صندوق های بازنشستگی ،بانکها ،شرکتهای بیمه وسازمان تأمین اجتماعی ،صندوقها وشرکتهای سرمایه گذاری وبنیادها ونهادهای انقلاب اسلامی نامبرد.(حساس یگانه وپوریا نسب1384،ص74)
چرخه عمر شرکت:
همه موجودات زنده،ازجمله نباتات،جانوران،و انسانها همگی از منحنی عمر یا چرخه عمر پیروی می کنند . این گونه موجودات متولد می شوند ،رشد می کنند ،به پیری می رسند ودر نهایت می میرند در اقتصاد

ومدیریت از همین تعریف استفاده شده وعمر سازمانها را به مراحل مختلف تقسیم می نمایند (آنتونی ورامش1992).
کنترل:
عبارت است از توان هدایت سیاست های مالی و عملیاتی واحد تجاری

به منظور کسب منافع اقتصادی از فعالیت آن(استانداردهای حسابداری ایران ،1385،ص273).
ارزش شرکت :
درجه یا میزانی که شرکت به هدف های مالی سهامداران در راستای افزایش ثروت نائل می آید.اهداف عملیاتی که مدیر عامل شرکت در راستای دستیابی به هدف اصلی یعنی افزایش ثروت سهامداران دنبال می کند در برگیرنده شاخص ها ومعیارهایی است که بر مبنای آن می توان ارزش یک شرکت تجاری را اندازه گیری کرد .جهت ارزیابی ارزش ،در این

تحقیق از معیار نسبت Qتوبین استفاده شده است (خداداد حسینی ودیگران،1385،ص72)

نسبت Qتوبین:
در این تحقیق از روش محاسبه Qساده استفاده شده است،در این روشQ از تقسیم ارزش بازار کل دارایی -های شرکت بر ارزش دفتری کل دارایی های شرکت بدست می آید(همان منبع،ص73)

1-4 مقدمه
پژوهشگر پس از این که روش تحقیق خود را مشخص کرد و با استفاده از ابزارهای مناسب، داده های مورد نیاز را برای آزمون فرضیه های خود جمع آوری کرد، اکنون نوبت آن است که با بهره گیری از تکنیک های آماری مناسبی که با روش تحقیق، نوع متغیرها،... سازگاری دارد، داده های جمع آوری شده را دسته بندی و تجزیه و تحلیل نماید و در نهایت فرضیه هایی را که تا این مرحله او را در تحقیق هدایت کرده اند در بوته آزمون قرار دهد و تکلیف آن ها را روشن کند و سرانجام بتواند راه حلی و پاسخی برای پرسش تحقیق بیابد. پیوند دادن موضوع تحقیق به رشته ای از اطلاعات موجود مستلزم اندیشه ای خلاق است، معمولاً موضوعی به ذهن محقق خطور می کند که یافتن منابع داده های موجود برای بررسی آن مستلزم خلاقیت ذهنی محقق است، آرایش و تنظیم داده ها نیز مستلزم خلاقیت است.فرایند تجزیه و تحلیل داده ها فرایندی چند مرحله ای است که طی آن داده هایی که از طریق بکارگیری ابزارهای جمع آوری در جامعه (نمونه) آماری فراهم آمده اند خلاصه، کد

بندی و دسته بندی... و در نهایت پردازش می شوند تا زمینه برقراری انواع تحلیل ها و ارتباط ها بین این داده ها به منظور آزمون فرضیه ها فراهم آید(خاکی،1387، 303-305).
تجزیه و تحلیل اطلاعات به عنوان مرحله ای علمی ، از پایه های اساسی هر پژوهش علمی به شمار می رود ، که به وسیله آن کلیه فعالیت های پژوهش تا رسیدن به نتیجه ، کنترل و هدایت می شوند . در این فصل نیز به توصیف داده های پژوهشی و تجزیه و تحلیل

هر یک از فرضیات خواهیم پرداخت . در فصل سوم روش تحقیق و نحوه آزمون فرضیات مطرح شد . در این فصل ، ابتدا متغیر های تحقیق به لحاظ آماری توصیف و بررسی می شوند . در ا

دامه ، آزمون فرضیات تحقیق با توجه به الگوی علمی مطرح شده در فصل قبل و از طریق نرم افزار SPSS اجرا و نتایج حاصل ارائه می شود .

2-4 شاخص های توصیفی متغیرها
به منظور شناخت بهتر ماهیت جامعه ای که در پژوهش مورد مطالعه قرار گرفته است و آشنایی بیشتر با متغیر های پژوهش، قبل از تجزیه و تحلیل داده های آماری، لازم است این داده ها توصیف شود. همچنین توصیف آماری داده ها، گامی در جهت تشخیص الگوی حاکم بر آن ها و پایه ای برای تبیین روابط بین متغیرهایی است که در پژوهش به کار می رود (خورشیدی و قریشی،1381، 254).
بنابراین، قبل از این که به آزمون فرضیه های پژوهش پرداخته شود، متغیرهای پژوهش به صورت خلاصه در نگاره شماره (1-4) مورد بررسی قرار می گیرد.
این نگاره حاوی شاخص هایی برای توصیف متغیرهای تحقیق می باشد. این شاخص ها شامل شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع است.

نگاره شماره (1-4) : شاخص های توصیف کننده متغیرها تحت، شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع (Statistics)
شاخص ها

متغیرها
تعداد
حداقل
حداکثر
میانگین
انحراف معیار
رشد 412 163.00- 91 8.91 21.11
اهرم 412 10.00 142 62.06 19.54
اندازه 412 9.821 18.19 13.27 1.367
سطح 412 0 98.1 39.03 31.72

تمرکز 412 0 0.857 0.146 0.189
ارزش شرکت 412 0.3934 1.50 0.901 0.153

با توجه به نگاره فوق می توان کلیه متغیر ها رابا توجه به شاخص های مربوطه از نظرگاه آماری مورد بررسی قرار داد. نکته قابل توجه درنگاره شماره (1-4) پراکندگی بالای متغیر های تحقیق می باشد که ستون آخر این نگاره گواه بر این مدعا می باشد.
اندازه:شاخص انحراف معیار این متغیر نشان می دهد مجموع دارایی های شرکت های نمونه تقریباً در یک سطح می باشد.
رشد: متغیر رشد با عدد میانگین 9/8 % نشان می دهد که شرکت های نمونه به طورمیانگین رشدی معادل 9/8% در سال داشته اند که انحراف معیار مربوط به این متغیر گواه پراکندگی بالای آن می باشد.
بدهی : عدد میانگین مربوط به این متغیر گواه بر این است که به طور متوسط 62 % دارایی های شرکت های نمونه از طریق بدهی تأمین مالی گردیده است و انحراف معیار بالای آن گواه بر پراکندگی بالای این متغیر می باشد.
متغیر های مستقل:
آماره توصیفی متغیر سطح نشان دهنده این موضوع است که 39 %سهام شرکت های نمونه مورد بررسی در اختیار سهامداران نهادی می باشد انحراف معیار این متغیر نشان دهنده پراکندگی بالای داده های متغیر سطح مالکیت می باشد.
آماره توصیفی متغیر تمرکز نشان می دهد که شرکت های نمونه از مالکیت متمرکزی برخوردارنمی باشند.
دامنه شاخص هرفیندال هریشمن که بین صفر تا یک می باشد نشان دهنده تمرکز یا عدم تمرکز است هرچه عدد حاصل به عدد یک نزدیکتر باشد نشان دهنده تمرکز وهرچه به صفر نزدیکتر باشد نشان دهنده عدم تمرکز می باشد.
شاخص انحراف معیار نیز در این متغیر نشان دهنده این موضوع است که داده از پراکندگی پایینی برخوردار می باشند.
3-4 روش آزمون فرضیه های تحقیق
جهت آزمون فرضیه های این تحقیق گام های زیر برداشته شده است :
انتخاب شرکت های نمونه از بین جامعه آماری به صورت حذف سیستماتیک منظم .
اخذ صورت های مالی و سایر اطلاعات مورد نیاز شرکت های انتخاب ش

ده به عنوان نمونه و استخراج اطلاعات مورد نیاز از صورت های مالی شرکت های نمونه .
محاسبه نسبت های مورد نیاز شرکت های انتخاب شده با استفاده از نرم افزار اکسل
استفاده از نرم افزار ره آورد نوین و EXCEL ، جهت محاسبه متغیر ها و نرم افزار SPSS برای آزمون فرضیه ها و انجام سایر تجزیه و تحلیل ها با به کار گیری روش های آم

اری همچون آمار توصیفی ، همبستگی (ضریب همبستگی ، ضریب تعیین) آنالیز رگرسیون و آزمون ضرایب آن ، آنالیز همبستگی و آزمون ضرایب آن و آزمون برابری معناداری چند ضریب همبستگی .
همان گونه که در تحقیق مطرح شد ، برای آزمون فرضیه ها از ضریب همبستگی پیرسون و ضریب تعیین تعدیل شده به منظور توصیف و بررسی رابطه بین متغیر های تحقیق نسبت به یکدیگر استفاده می گردد و به منظور بررسی میزان قابلیت توضیح دهندگی متغیر ها برای کل مدل رگرسیون ارائه می شود . برای تعیین استفاده از معادله خط رگرسیون و نیز امکان تعمیم نتایج نمونه به جامعه باید معنی دار بودن ضریب همبستگی مورد آزمون قرار گیرد که برای این منظور از آزمون T استفاده می گردد . اگر T محاسبه شده از جدول در سطح اطمینان 95 تا 99 درصد بیشتر باشد به این معنی است که ضریب همبستگی به دست آمده آن قدر قابل توجه است که احتمال ناشی شدن آن از تغییرات تصادفی اندک است و می توان نتیجه آن را به جامعه تعمیم داد. آماره این آزمون به شرح زیر میباشد :

t : آماره آزمون
r: ضریب همبستگی
n : تعداد نمونه
r2 : ضریب تعیین
1-3-4- بررسی اعتبار مدل
میزان اعتبار معادلات رگرسیونی برآورد شده به میزان برقراری پیش فرض های لازم برای برآورد مدل است . مهم ترین این پیش فرض ها عبارتند از :
نرمال بودن متغیر های وابسته

همسانی واریانس
عدم خود همبستگی متغیر ها
عدم وجود همخطی
در این تحقیق با آزمون های آماری مناسب زیر برقراری پیش فرض های فوق بررسی گردیده است:
آزمون کلموگروف اسمیرنف (نرمال بودن متغیر وابسته)
نمودارباقی مانده در مقابل مقادیر برآورد شده (نداشتن الگو در این نمودار نشان از همسانی واریانس است این نمودارها در تجزیه و تحلیل هر فرضیه ارایه شده است .
آزمون دوربین واتسون (مقادیر بین 5/1 تا 5/2 نشانگر عدم خود همبستگی است)
آماره عامل تورم واریانس (عامل افزایش واریانس) نزدیک به 1 برای آماره های تلورانس و عامل تورم واریانس حاکی از عدم وجود همخطی شدید بین متغیر های مستقل است .
4-4 بررسی فرض نرمال بودن متغیر وابسته :
موردیکه قبل از آزمون فرضیه ها می بایست انجام شود ، نرمال یا عدم نرمال بودن متغیر وابسته می باشد که نمودار متغیرهای وابسته در زیر نشان داده می شود برای آزمون نرمال یا عدم نرمال بودن متغیر وابسته از آزمون کولموگرف اسمیرنف به صورت زیر استفاده می شود :
متغیر وابسته دارای توزیع نرمال می باشد = H0
متغیر وابسته دارای توزیع نرمال نمی باشد = H1
آزمون کلموگروف اسمیرنف برای بررسی

فرض صفر بالا به کار رفته است در صورت غیر نرمال بودن مدل های رگرسیون از اعتبار ساقط خواهند بود و باید برای نرمال بودن داده ها از شیوه های مناسب مثل تبدیلات استفاده نمود . همان طور که در جدول زیر دیده می شود سطح معناداری برای متغیر وابسته بیشتر از 05/0 است . پس فرض صفر تأیید می شود یعنی داده ها برای متغیر وابسته از توزیع نرمال پیروی می کنند . در جدول زیر با استفاده از آزمون کلموگرو

ف اسمیرنف نرمال بودن متغیر وابسته آزمون شده است .

جدول (2-4) نتایج آزمون نرمال بودن متغیر وابسته (آزمون کولموگروف اسمیرنف)
عنوان متغیر وابسته شاخص متغیر آماره آزمون سطح معناداری
ارزش شرکت TOBINS 1.291 0.071

5-4 خلاصه تجزیه وتحلیل ها به تفکیک هر فرضیه به شرح زیر بیان می شود :
1-5-4 فرضیه اصلی اول : بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت رابطه مثبت وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت زیر ارائه می گردد :
بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت رابطه مثبت وجود ندارد. H0:
بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت رابطه مثبت وجود دارد.H1:

نگاره شماره (3-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین،ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون میان متغیر های سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت
Model Summaryb
دوربین –واتسون خطای معیار تخمین ضریب تعیین تعدیل شده ضریب تعیین ضریب همبستگی مدل
1.988 0.14749583 0.081 0.089 0.299a 1
a. Predictors: (Constant)اندازه،سطح،رشد،بدهی
نگاره شماره (3-4) به ترتیب ضریب همبستگی،ضریب تعیین ضریب تعیی

ن تعدیل شده وخطای معیار را تخمین می زند .با توجه به ضریب تعیین به دست آمده از خروجی آزمون 081. درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل موجود در مدل توجیه می شود.
یکی از مفروضاتی که در رگرسیون مورد نظر قرار می گیرد ، استقلال خطاها (تفاوت بین مقادیر واقعی و مقادیر پیش بینی شده توسط معادله رگرسیون ) از یکدیگر ا امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد . به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون دوربین واتسون استفاده می شود . مقدار آماره این آزمون در دامنه 0و4 قراردارد وچنانچه این آماره در بازه 1.5 تا 2.5 قرارگیرد آزمون عدم همبستگی بین خطاها پذیرفته می شود . در غیر این صورت همبستگی بین خطاها وجود دارد . از آنجا که مقدار این آماره در این تحقیق 1.988 می باشد در نتیجه فرض همبستگی خطاها رد می شود ومی توان از رگرسیون استفاده کرد.

نگاره شماره (4-4) : تحلیل واریانس رگرسیون (ANOVA)
ANOVAb

مدل Sum of Squares
درجه آزادی Mean Square
آمارهF
سطح معنا داری
میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق متغیر مستقل

میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق عوامل تصادفی
جمع
0.870

8.854

9.724
4

407

411
0.218

0.022
9.998
a 0.000
اندازه،سطح،رشد،بدهی:a.Predictors(Constant)
ارزش:b.Dependent

نگاره شماره (4-4) نشان دهنده تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیراست .فرضیه های آماری آزمون معنی داری کل مدل رگرسیون به صورت زیر می باشد:

در نگاره فوق Sig=.000 و کمتر از 5 درصد می باشد (P-value<0/05)،پس فرض خطی بودن رابطه بین دو متغیر تایید می گردد.

نگاره شماره (5-4) : ضرایب معادله رگرسیون (Coefficients)
Coefficientsa

متغیرهای مستقل وکنترل
ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده

(t)آماره

سطح معنی داری
آزمون های هم خطی
B Std. Error Beta

عامل تورم واریانس
تلورانس
مقدار ثابت 0.677 0.073 9.326 0.000
سطح 0.001- 0.000 0.178- 3.754- 0.000 1.009 0.991
بدهی 0.000 0.000 0.047- 0.948- 0.344 1.092 0.915
رشد 0.001- 0.000 0.176- 3.603- 0.000 1.065 0.939
اندازه 0.022 0.005 0.196 4.033 0.000 1.054 0.948
ارزش: a.DependentVariable
جدول (5-4)نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل آزمون فرضیه اصلی اول را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که ضریب منفی متغیر سطح سرمایه گذاری نهادی با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح سرمایه گذاری نهادی با ارزش شرکت می باشد. با توجه به ضریب منفی متغیر سطح فرضیه اول تحقیق که بیانگر ارتباط مثبت بین سطح سرمایه گذاری نهاد

ی وارزش شرکت می باشد رد می گردد.
با توجه به سطح معنا داری متغیرهای رشد واندازه امکان حذف این متغیرها از معادله رگرسیون وجود نداشته وجزء متغیرهای تأثیر گذار در ارزش شرکت می باشند که به شرح زیر تشریح می گردند.
متغیردوم، بدهی شرکت ، با سطح معنا دار

ی بیشتر از 05/0 نشان می دهد که بین ارزش شرکت ومتغیر بدهی رابطه معنا داری وجود ندارد واین متغیر ازمعادله رگرسیون خذف می گردد.
متغیر سوم ،رشد شرکت ،با سطح معنا داری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار با ارزش شرکت می باشد.

متغیر چهارم ،اندازه شرکت ، با سطح معنا داری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار با ارزش شرکت می باشد.
در نتیجه مدل چند متغیره مربوطه پس از جایگذاری ضرایب بتای رگرسیونی به شرح زیر می باشد:
QTobin= 0.677+0.001INOWN +0.022SIZE -0.001GROWTH+Єi

نگاره شماره (6-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون

یکی دیگر از مفروضات در نظر گرفته شده در رگرسیون این است که خطاها باید دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند. بدیهی است در صورت عدم برقراری این پیش گزیده ،نمی توان از رگرسیون استفاده کرد .
Residual(باقی مانده)اختلاف بین مشاهده ومقادیر مدل پیشگوی متغیر وابسته است.نمودار فوق به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازدطبق این فرض می باید،خطاها دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند.به عبارت دیگر Mean=0 وstd.Dev=1 باشد. که طبق نمودار فوق مشاهده می شود مقدار میانگین نزدیک به صفر وانحراف معیار نزدیک به یک(0.154) می باشدکه درسمت راست نمودار نشان داده شده است . با توجه به این نمودار فرض نرمال بودن خطاها برای متغیر تأیید می گردد.

1-1-5-4فرضیه فرعی اول : بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در مرحله ر

شد رابطه مثبت وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت زیر ارائه می گردد :
بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله رشد رابطه مثبت وجود ندارد. H0:
بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله رشدرابطه مثبت وجود دارد.1:

نگاره شماره (7-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین،ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون میان متغیر های سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در مرحله رشد
Model Summaryb
دوربین –واتسون خطای معیار تخمین ضریب تعیین تعدیل شده ضریب تعیین ضریب همبستگی مدل
1.729 0.13670 0.132 0.157 0.396a 1
a. Predictors: (Constant)اندازه،سطح،رشد،بدهی
نگاره شماره (7-4) به ترتیب ضریب همبستگی،ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده وخطای معیار را تخمین می زند .با توجه به ضریب تعیین به دست آمده از خروجی آزمون 132. درصد از تغییرات متغیرمستقل توسط متغیر وابسته موجود در مدل توجیه می شود.
یکی از مفروضاتی که در رگرسیون مورد نظر قرار می گیرد ، استقلال خطاها (تفاوت بین مقادیر واقعی و مقادیر پیش بینی شده توسط معادله رگرسیون ) از یکدیگر است. در صورتی که فرضیه استقلال خطا ها رد شود وخطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد . به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون دوربین واتسون استفاده می شود . مقدار آماره این آزمون در دامنه 0و4 قراردارد وچنانچه این آماره در بازه 1.5 تا 2.5 قرارگیرد آزمون عدم همبستگی بین خطاها پذیرفته می شود . در غیر این صورت همبستگی بین خطاها وجود دارد . از آنجا که مقدار این آماره در این تحقیق 1.729 می باشد در نتیجه فرض همبستگی خطاها رد می شود ومی توان از رگرسیون استفاده کرد.

نگاره شماره (8-4) : تحلیل واریانس رگرسیون (ANOVA)
ANOVAb

مدل Sum of Squares
درجه آزادی Mean Square
آمارهF
سطح معنا داری
میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق متغیر مستقل

میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق عوامل تصادفی
جمع
0.470

2.523

2.993
4

135

139
0.117

0.019

6.286
a 0.000
اندازه،سطح،رشد،بدهی:a.Predictors(Constant)
ارزش:b.Dependent
نگاره شماره (8-4) نشان دهنده تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیراست .فرضیه های آماری آزمون معنی داری کل مدل رگرسیون به صورت زیر می باشد:

در نگاره فوق Sig=.000 و کمتر از 5 درصد می باشد (P-value<0/05)،پس فرض خطی بودن رابطه بین دو متغیر تایید می گردد.

نگاره شماره (9-4) : ضرایب معادله رگرسیون (Coefficients)
Coefficientsa

متغیرهای مستقل وکنترل
ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده

(t)آماره

سطح معنی داری
آزمون های هم خطی
B Std. Error
Beta

عامل تورم واریانس
تلورانس
مقدار ثابت 0.688 0.096 7.147 0.000
سطح 0.001- 0.000 0.274- 3.442- 0.001 1.013 0.988
رشد 0.002- 0.001 0.219- 2.601- 0.010 1.133 0.883
اندازه 0.024 0.008 0.267 3.201 0.002 1.112 0.899

بدهی 0.001- 0.001 0.083- 0.959- 0.339 1.205 0.830
ارزش: a.Dependent Variable
جدول(9-4) نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل آزمون فرضیه فرعی اول را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که ضریب منفی متغیر سطح سرمایه گذاری نهادی با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح سرمایه گذاری نهادی با ارزش شرکت درمرحله رشد می باشد. با توجه به ضریب منفی متغیر سطح فرضیه فرعی اول تحقیق که بیانگر ارتباط مثبت بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله رشد می باشد رد می گردد.
با توجه به ضریب معنا داری متغیرهای رشد واندازه امکان حذف این متغیرها از معادله رگرسیون وجود نداشته وجزء متغیرهای تأثیر گذار در ارزش شرکت می باشند که به شرح زیر تشریح می گردند.
متغیر دوم ،رشد شرکت ،با سطح معنا داری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین متغیر رشد با ارزش شرکت در مرحله رشد می باشد .
متغیر سوم،اندازه شرکت ، با سطح معنا داری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار با ارزش شرکت در مرحله رشد می باشد.

متغیرچهارم، بدهی شرکت ، با سطح معنا داری بیشتر از 05/0 نشان می دهد که بین ارزش شرکت ومتغییر بدهی رابطه معنا داری وجود ندارد واین متغیر ازمعادله رگرسیون حذف می گردد.
در نتیجه مدل چند متغیره مربوطه پس از جایگذاری ضرایب بتای رگرسیونی به شرح زیر می باشد:
QTobin= 0.688-0.001INOWN +0.024SIZE -0.002GROWTH+Єi

نگاره شماره (10-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون

یکی دیگر از مفروضات در نظر گرفته شده در رگرسیون این است که خطاها باید دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند. بدیهی است در صورت عدم برقراری این پیش گزیده ،نمی توان از رگرسیون استفاده کرد .
Residual(باقی مانده)اختلاف بین مشاهده ومقادیر مدل پیشگوی متغیر وابسته است.نمودار فوق به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازدطبق این فرض می باید،خطاها دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند.به عبارت دیگر Mean=0 وstd.Dev=1 باشد. که طبق نمودار فوق مشاهده می شود مقدار میانگین نزدیک به صفر وانحراف معیار نزدیک به یک(0.147) می باشدکه درسمت راست نمودار نشان داده شده است . با توجه به این نمودار فرض نرمال بودن خطاها برای متغیر تأیید می گردد.

2-1-5-4فرضیه فرعی دوم : بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در

مرحله بلوغ رابطه مثبت وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت زیر ارائه می گردد :
بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله بلوغ رابطه مثبت وجود ندارد. H0:
بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله بلوغ رابطه مثبت وجود دارد.H1:

نگاره شماره (11-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین،ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون میان متغیر های سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت
Model Summaryb
دوربین –واتسون خطای معیار تخمین ضریب تعیین تعدیل شده ضریب تعیین ضریب همبستگی مدل
2.037 0.32867 0.035 0.067 0.259a 1
a. Predictors: (Constant)اندازه،سطح،رشد،بدهی

نگاره شماره (11-4) به ترتیب ضریب همبستگی،ضریب تعیین، ضریب تعیین تعدیل شده وخطای معیار را تخمین می زند.با توجه به ضریب تعیین به دست آمده از خروجی آزمون 035. درصد از تغییرات متغیرمستقل توسط متغیر وابسته موجود در مدل توجیه می شود.
یکی از مفروضاتی که در رگرسیون مورد نظر قرار می گیرد ، استقلال خطاها (تفاوت بین مقادیر واقعی و مقادیر پیش بینی شده توسط معادله رگرسیون ) از یکدیگر است. در صورتی که فرضیه استقلال خطا ها رد شود وخطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد . به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون دوربین واتسون استفاده می شود . مقدار آماره این آزمون در دامنه 0و4 قراردارد وچنانچه این آماره در بازه 1.5 تا 2.5 قرارگیرد آزمون عدم همبستگی بین خطاها پذیرفته می شود . در غیر این صورت همبستگی بین خطاها وجود دارد . از آنجا که مقدار این آماره در این تحقیق 2.037می باشد در نتیجه فرض همبستگی خطاها رد می شود ومی توان از رگرسیون استفاده کرد.

نگاره شماره (12-4) : تحلیل واریانس رگرسیون (ANOVA)
ANOVAb

مدل Sum of Squares
درجه آزادی Mean Square
آمارهF
سطح معنا داری
میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق متغیر مستقل

میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق عوامل تصادفی
جمع
0.894

12.423

13.317
4

115

119
0.224

0.108
2.069
a 0.089

اندازه،سطح،رشد،بدهی:a.Predictors(Constant)
ارزش:b.Dependent

نگاره شماره (12-4) نشان دهنده تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بل رگرسیون به صورت زیر می باشد:

در نگاره فوق Sig=.089 و بیشتر از 5 درصد می باشد (P-value>0/05)،

پس فرض خطی بودن رابطه بین دو متغیر تایید نمی گردد.

نگاره شماره (13-4) : ضرایب معادله رگرسیون (Coefficients)
Coefficientsa

متغیرهای مستقل وکنترل
ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده

(t)آماره

سطح معنی داری
آزمون های هم خطی
B Std. Error
Beta

عامل تورم واریانس
تلورانس
مقدار ثابت 0.390 0.330 1.180 0.241
سطح 0.001 0.001 0.097 1.031 0.305 1.090 0.917
بدهی 6.475 0.002 0.004 0.039 0.969 1.159 0.863
رشد 0.004 0.002 0.241 2.533 0.013 1.114 0.898
اندازه 0.016- 0.023 0.064- 0.690- 0492 1.049 0.953
ارزش شرکت: a.Dependent Variable
جدول (13-4)نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل آزمون فرضیه فرعی دوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که با توجه به سطح معنا داری متغیرهای سطح سرمایه گذاری نهادی،بدهی واندازه شرکت که بیشتر از05/0 می باشد این متغیرها متغیرهای تأثیر گذار در معادله رگرسیون نبوده واز معادله حذف می گردند .
متغیر رشد با سطح معنا داری کمتر از 05/0 نشان دهنده یک ارتباط مستقیم (مثبت) با ارزش شرکت در مرحله بلوغ می باشد.
در نتیجه مدل چند متغیره مربوطه پس از جایگذاری ضرایب بتای رگرسیونی به شرح زیر می باشد:
QTobin= 0.390+0.004GROWTH+Єi

نگاره شماره (14-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون

یکی دیگر از مفروضات در نظر گرفته شده در رگرسیون این است که خطاها باید

دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند. بدیهی است در صورت عدم برقراری این پیش گزیده ،نمی توان از رگرسیون استفاده کرد .
Residual(باقی مانده)اختلاف بین مشاهده ومقادیر مدل پیشگوی متغیر وابسته است.نمودار فوق به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازدطبق این فرض می باید،خطاها دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند.به عبارت دیگر Mean=0 اف معیار نزدیک به یک (0.335) می باشدکه درسمت راست نمودار نشان داده شده است . با توجه به این نمودار فرض نرمال بودن خطاها برای متغیر تأیید می گردد.

3-1-5-4فرضیه فرعی سوم : بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در مرحله افول رابطه مثبت وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت زیر ارائه می گردد :
بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله افول رابطه مثبت وجود ندارد. H0:
بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله افول رابطه مثبت وجود دارد.H1:

نگاره شماره (15-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین،ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون میان متغیرهای سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در مرحله افول
Model Summaryb
دوربین –واتسون خطای معیار تخمین ضریب تعیین تعدیل شده ضریب تعیین ضریب همبستگی مدل
1.938 0.2689382 0.085 0.109 0.330a 1
Predictors: (Constant)اندازه،سطح،رشد،بدهی
Dependent Variable:ارزش شرکت
نگاره شماره (15-4) به ترتیب ضریب همبستگی،ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده وخطای معیار را تخمین می زند.با توجه به ضریب تعیین به دست آمده از خروجی آزمون 085. درصد از تغییرات متغیرمستقل توسط متغیر وابسته موجود در مدل توجیه می شود.
یکی از مفروضاتی که در رگرسیون مورد نظر قرار می گیرد ، استقلال خطاها (تفاوت بین مقادیر واقعی و مقادیر پیش بینی شده توسط معادله رگرسیون ) از یکدیگر است. در صورتی که فرضیه استقلال خطا ها رد شود وخطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد . به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون دوربین واتسون استفاده می شود . مقدار آماره این آزمون در دامنه 0و4 قراردارد وچنانچه این آماره در بازه 1.5 تا 2.5 قرارگیرد آزمون عدم همبستگی بین خطاها پذیرفته می شود . در غیر این صورت همبستگی بین خطاها وجود دارد . از آنجا که مقدار این آماره در این تحقیق 1.938 می باشد در نتیجه فرض همبستگی خطاها رد می شود ومی توان از رگرسیون استفاده کرد.
نگاره شماره (16-4) : تحلیل واریانس رگرسیون (ANOVA)
ANOVAb

مدل Sum of Squares

درجه آزادی Mean Square
آمارهF
سطح معنا داری
میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق متغیر مستقل

میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق عوامل تصادفی
جمع
1.303

10.632

11.935
4

147

151
0.326

0.072
4.503
a 0.002
اندازه،سطح،رشد،بدهی:a.Predictors(Constant)
ارزش:b.Dependent
نگاره شماره (16-4) نشان دهنده تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیراست .فرضیه های آماری آزمون معنی داری کل مدل رگرسیون به صورت زیر می باشد:

در نگاره فوق Sig=.002 و کمتر از 5 درصد می باشد (P-value<0/05)،پس فرض خطی بودن رابطه بین دو متغیر تایید می گردد.

نگاره شماره (17-4) : ضرایب معادله رگرسیون (Coefficients)

Coefficientsa

متغیرهای مستقل وکنترل

ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده

(t)آماره

سطح معنی داری
آزمون های هم خطی
B Std. Error
Beta

عامل تورم واریانس
تلورانس
مقدار ثابت 0.022 0.270 0.080 0.936
سطح 0.002- 0.001 0.165- 2.092- 0.038 1.029 0.972
بدهی 0.001- 0.001 0.068- 0.856- 0.393 1.055 0.948
رشد 0.001- 0.001 0.102- 1.291- 0.199 1.027 0.973
اندازه 0.073 0.020 0.284 3.575 0000 1.043 0.959
ارزش شرکت: a.Dependent Variable
جدول (17-4)نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل آزمون فرضیه فرعی سوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که ضریب منفی متغیر سطح سرمایه گذاری نهادی با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح سرمایه گذاری نهادی با ارزش شرکت درمرحله افول می باشد. با توجه به ضریب منفی متغیر سطح فرضیه سوم تحقیق که بیانگر ارتباط مثبت بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله افول می باشد رد می گردد.
متغیرهای، بدهی و رشد شرکت ، با سطح معنا داری بیشتر از 05/0 نشان می دهند که بین ارزش شرکت ومتغییرهای مذکور رابطه معنا داری وجود ندارد واین متغیر ازمعادله رگرسیون حذف می گردند.
با توجه به ضریب معنا داری متغیراندازه با سطح معنا داری کمتر از05/0حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) با ارزش شرکت در مرحله افول بوده و امکان حذف این متغیر از معادله رگرسیون وجود نداشته وجزء متغیرهای تأثیر گذار برارزش شرکت می باشد.
در نتیجه مدل چند متغیره مربوطه پس از جایگذاری ضرایب بتای رگرسیونی به شرح زیر می باشد:
QTobin= 0.022 -0.002INOWN +0.073SIZE +Єi

نگاره شماره (18-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون

یکی دیگر از مفروضات در نظر گرفته شده در رگرسیون این است که خطاها باید دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند. بدیهی است در صورت عدم برقراری این پیش گزیده ،نمی توان از رگرسیون استفاده کرد .
Residual(باقی مانده)اختلاف بین مشاهده ومقادیر مدل پیشگوی متغیر وابسته است.نمودار فوق به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازدطبق این فرض می باید،خطاها دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند.به عبارت دیگر Mean=0 وstd.Dev=1 باشد. که طبق نمودار فوق مشاهده می شود مقدار میانگین نزدیک به صفر وانحراف معیار نزدیک به یک(0.335) می باشدکه درسمت راست نمودار نشان داده شده

است . با توجه به این نمودار فرض نرمال بودن خطاها برای متغیر تأیید می گردد.

2-5-4 فرضیه اصلی دوم : بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت رابطه منفی وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت زیر ارائه می گردد :
بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت رابطه منفی وجود ندارد. H0:
بین سطح سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت رابطه منفی وجود دارد.H1:

نگاره شماره (19-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین،ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون میان متغیرهای تمرکزسرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت
Model Summaryb
دوربین –واتسون خطای معیار تخمین ضریب تعیین تعدیل شده ضریب تعیین ضریب همبستگی مدل
1.793 0.14770162 0.078 0.087 0.295a 1
Predictors: (Constant)اندازه،سطح،رشد،بدهی
Dependent Variable:ارزش شرکت
نگاره شماره (19-4) به ترتیب ضریب همبستگی،ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده وخطای معیار را تخمین می زند .با توجه به ضریب تعیین به دست آمده از خروجی آزمون 078. درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل موجود در مدل توجیه می شود.
یکی از مفروضاتی که در رگرسیون مورد نظر قرار می گیرد ، استقلال خطاها (تفاوت بین مقادیر واقعی و مقادیر پیش بینی شده توسط معادله رگرسیون ) از یکدیگر است. در صورتی که فرضیه استقلال خطا ها رد شود وخطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد . به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون دوربین واتسون استفاده می شود . مقدار آماره این آزمون در دامنه 0و4 قراردارد وچنانچه این آماره در بازه 1.5 تا 2.5 قرارگیرد آزمون عدم همبستگی بین خطاها پذیرفته می شود . در غیر این صورت همبستگی بین خطاها وجود دارد . از آنجا که مقدار این آماره در این تحقیق 1.793 می باشد در نتیجه فرض همبستگی خطاها رد می شود ومی توان از رگرسیون استفاده کرد.
نگاره شماره (20-4) : تحلیل واریانس رگرسیون (ANOVA)
ANOVAb

مدل Sum of Squares
درجه آزادی Mean Square
آمارهF
سطح معنا داری
میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق متغیر مستقل

میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق عوامل تصادفی
جمع
0.845

8.879

9.724
4

407

411
0.211

0.022
9.687
a 0.000
اندازه،سطح،رشد،بدهی:a.Predictors(Constant)
ارزش:b.Dependent
نگاره شماره (20-4) نشان دهنده تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیراست .فرضیه های آماری آزمون معنی داری کل مدل رگرسیون به صورت زیر می باشد:

در نگاره فوق Sig=.000 و کمتر از 5 درصد می باشد (P-value<0/05)،پس فرض خطی بودن رابطه بین دو متغیر تایید می گردد.

نگاره شماره (21-4) : ضرایب معادله رگرسیون (Coefficients)
Coefficientsa

متغیرهای مستقل وکنترل
ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده

(t)آماره

سطح معنی داری
آزمون های هم خطی
B Std. Error
Beta

عامل تورم واریانس
تلورانس
مقدار ثابت 0.713 0.075 9.522 0.000
تمرکز 0.142- 0.040 0.175- 3.594- 0.000 1.058 0.945
بدهی 0.000 0.000 0.057- 1.139- 0.256 1.108 0.902
رشد 0.001- 0.000 0.177- 3.622- 0.000 1.065 0.939
اندازه 0.019 0.006 0.167 3.386 0.001 1.079 0.927
ارزش شرکت: a.Dependent Variable
جدول(21-4)نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل آزمون فرضیه اصلی دوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که ضریب منفی متغیر تمرکز سرمایه گذاری نهادی با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح سرمایه گذاری نهادی با ارزش شرکت می باشد. با توجه به ضریب منفی متغیر تمرکز فرضیه دوم تحقیق که بیانگر ارتباط منفی بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت می باشد تأیید می گردد.
با توجه به ضریب معنا داری متغیرهای رشد واندازه امکان حذف این متغیره از معادله رگرسیون وجود نداشته وجزء متغیرهای تأثیر گذار در ارزش شرکت می باش

ند که به شرح زیر تشریح می گردند.
متغیردوم، بدهی شرکت ، با سطح معنا داری بیشتر از 05/0 نشان می دهد که بین ارزش شرکت ومتغییر بدهی رابطه معنا داری وجود ندارد واین متغیر ازمعادله رگرسیون خذف می گردد.
متغیر سوم ،رشد شرکت ،با سطح معنا داری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار با ارزش شرکت می باشد.
متغیر چهارم ،اندازه شرکت ، با سطح معنا داری کمتر ا

ز 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار با ارزش شرکت می باشد.
در نتیجه مدل چند متغیره مربوطه پس از جایگذاری ضرایب بتای رگرسیونی به شرح زیر می باشد:
QTobin= 0.713 -0.142CONC +0.019SIZE -0.001GROWTH+Єi

نگاره شماره (22-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون

یکی دیگر از مفروضات در نظر گرفته شده در رگرسیون این است که خطاها باید دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند. بدیهی است در صورت عدم برقراری این پیش گزیده ،نمی توان از رگرسیون استفاده کرد .
Residual(باقی مانده)اختلاف بین مشاهده ومقادیر مدل پیشگوی متغیر وابسته است.نمودار فوق به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازدطبق این فرض می باید،خطاها دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند.به عبارت دیگر

Mean=0 وstd.Dev=1 باشد. که طبق نمودار فوق مشاهده می شود مقدار میانگین نزدیک به صفر وانحراف معیار نزدیک به یک(0.154) می باشدکه درسمت راست نمودار نشان داده شده است . با توجه به این نمودار فرض نرمال بودن خطاها برای متغیر تأیید می گردد.

1-2-5-4فرضیه فرعی اول : بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در مرحله رشد رابطه منفی وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت زیر ارائه می گردد :

بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله رشد رابطه منفی وجود ندارد. H0

:
بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله رشدرابطه منفی و

جود دارد.H1:

نگاره شماره (23-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین،ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون میان متغیرهای سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت
Model Summaryb
دوربین –واتسون خطای معیار تخمین ضریب تعیین تعدیل شده ضریب تعیین ضریب همبستگی مدل
1.899 0.1379536 0.116 0.141 0.376a 1
Predictors: (Constant)اندازه،سطح،رشد،بدهی

Dependent Variable:ارزش شرکت

نگاره شماره (23-4) به ترتیب ضریب همبستگی،ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده وخطای معیار را تخمین می زند .با توجه به ضریب تعیین به دست آمده از خروجی آزمون 116. درصد از تغییرات متغیرمستقل توسط متغیر وابسته موجود در مدل توجیه می شود.
یکی از مفروضاتی که در رگرسیون مورد نظر قرار می گیرد ، استقلال خطاها (تفاوت بین مقادیر واقعی و مقادیر پیش بینی شده توسط معادله رگرسیون ) از یکدیگر است. در صورتی که فرضیه استقلال خطا ها رد شود وخطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان ا

ستفاده از رگرسیون وجود ندارد . به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون دوربین واتسون استفاده می شود . مقدار آماره این آزمون در دامنه 0و4 قراردارد وچنانچه این آماره در بازه 1.5 تا 2.5 قرارگیرد آزمون عدم همبستگی بین خطاها پذیرفته می شود . در غیر این صورت همبستگی بین خطاها وجود دارد . از آنجا که مقدار این آماره در این تحقیق 1.899 می باشد در نتیجه فرض همبستگی خطاها رد می شود ومی توان از رگرسیون استفاده کرد.
نگاره شماره (24-4) : تحلیل واریانس رگرسیون (ANOVA)
ANOVAb

مدل Sum of Squares
درجه آزادی Mean Square
آمارهF
سطح معنا داری

میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق متغیر مستقل

میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق عوامل تصادفی
جمع

0.423

2.569

2.993
4

135

139
0.106

0.019
5.562
a 0.000
اندازه،سطح،رشد،بدهی:a.Predictors(Constant)
ارزش:b.Dependent
نگاره شماره (24-4) نشان دهنده تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیراست .فرضیه های آماری آزمون معنی داری کل مدل رگرسیون به صورت زیر می باشد:

در نگاره فوق Sig=.000 و کمتر از 5 درصد می باشد (P-value<0/05

)،پس فرض خطی بودن رابطه بین دو متغیر تایید می گردد.

نگاره شماره (25-4) : ضرایب معادله رگرسیون (Coefficients)
Coefficientsa

متغیرهای مستقل وکنترل
ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده

(t)آماره

سطح معنی داری
آزمون های هم خطی
B Std. Error
Beta

عامل تورم واریانس
تلورانس
مقدار ثابت 0.749 0.100 7.474 0.000
تمرکز 0.193- 0.064 0.245- 3.031- 0.003 1.028 0.973
رشد 0.002- 0.001 0.202- 2.379- 0.019 1.138 0.878
بدهی 0.001- 0.001 0.097- 1.112- 0.268 1.203 0.832
اندازه 0.019 0.008 0.206 2.425 0.017 1.129 0.886
ارزش شرکت: a.Dependent Variable
جدول(25-4)نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل آزمون فرضیه فرعی اول را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که ضریب منفی متغیر تمرکز سرمایه گذاری نهادی با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین تمرکزسرمایه گذاری نهادی با ارزش شرکت درمرحله رشد می باشد. با توجه به ضریب منفی متغیر تمرکز فرضیه اول تحقیق که بیانگر ارتباط منفی بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله رشد می باشد تأیید می گردد.
با توجه به ضریب معنا داری متغیرهای رشد واندازه امکان حذف این متغیرها از معادله رگرسیون وجود نداشته وجزء متغیرهای تأثیر گذار در ارزش شرکت می باشند که به

شرح زیر تشریح می گردند.
متغیر دوم ،رشد شرکت ،با سطح معنا داری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین متغیر رشد با ارزش شرکت در مرحله رشد می باشد .

متغیرسوم، بدهی شرکت ، با سطح معنا داری بیشتر از 05/0 نشان می دهد که بین ارزش شرکت ومتغییر بدهی در مرحله رشد رابطه معنا داری وجود ندارد واین متغیر ازمعادله رگرسیون حذف می گردد.
متغیر چهارم،اندازه شرکت ، با سطح معنا داری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار با ارزش شرکت در مرحله رشد می باشد.
در نتیجه مدل چند متغیره مربوطه پس از جایگذاری ضرایب بتای رگرسیونی به شرح زیر می باشد:
QTobin= 0.749-0.193CONC +0.019SIZE -0.002GROWTH+Єi

نگاره شماره (26-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون

یکی دیگر از مفروضات در نظر گرفته شده در رگرسیون این است که خطاها باید دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند. بدیهی است در صورت عدم برقراری این پیش گزیده ،نمی توان از رگرسیون استفاده کرد .
Residual(باقی مانده)اختلاف بین مشاهده ومقادیر مدل پیشگوی متغیر وابسته است.نمودار فوق به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازدطبق این فرض می باید،خطاها دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند.به عبارت دیگر Mean=0 وstd.Dev=1 باشد. که طبق نمودار فوق مشاهده می شود مقدار میانگین نزدیک به صفر وانحراف معیار نزدیک به یک(0.147) می باشدکه درسمت راست نمودار نشان داده شده است . با توجه به این نمودار فرض نرمال بودن خطاها برای متغیر تأیید می گردد.

2-2-5-4فرضیه فرعی دوم: بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در مرحله بلوغ رابطه منفی وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت زیر ارائه می گردد :
بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله بلوغ رابطه منفی وجود ندارد. H0:
بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله بلوغ رابطه منفی وجود دارد.H1:

نگاره شماره (27-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین،ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون میان متغیر های سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت
Model Summaryb
دوربین –واتسون خطای معیار تخمین ضریب تعیین تعدیل شده ضریب تعیین ضریب همبستگی مدل
1.871 0.3280662 0.038 0.071 0.266a 1
Predictors: (Constant)اندازه،سطح،رشد،بدهی
Dependent Variable:ارزش شرکت

نگاره شماره (27-4) به ترتیب ضریب همبستگی،ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده وخطای معیار را تخمین می زند .با توجه به ضریب تعیین به دست آمده از خروجی آزمون 038. درصد از تغییرات متغیرمستقل توسط متغیر وابسته موجود در مدل توجیه می شود.
یکی از مفروضاتی که در رگرسیون مورد نظر قرار می گیرد ، استقلال خطاها (تفاوت بین مقادیر واقعی و مقادیر پیش بینی شده توسط معادله رگرسیون ) از یکدیگر است. در ص

ورتی که فرضیه استقلال خطا ها رد شود وخطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد . به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون دوربین واتسون استفاده می شود . مقدار آماره این آزمون در دامنه 0و4 قراردارد وچنانچه این آماره در بازه 1.5 تا 2.5 قرارگیرد آزمون عدم همبستگی بین خطاها پذیرفته می شود . در غیر این صورت همبستگی بین خطاها وجود دارد . از آنجا که مقدار این آماره در این تحقیق 1.871 می باشد در نتیجه فرض همبستگی خطاها رد می شود ومی توان از رگرسیون استفاده کرد.
نگاره شماره (28-4) : تحلیل واریانس رگرسیون (ANOVA)
ANOVAb

مدل Sum of Squares
درجه آزادی Mean Square
آمارهF
سطح معنا داری
میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق متغیر مستقل

میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق عوامل تصادفی
جمع
0.940

12.377

13.317
4

115

119
0.235

0.108
2.183
a 0.075
اندازه،سطح،رشد،بدهی:a.Predictors(Constant)
ارزش:b.Dependent

نگاره شماره (28-4) نشان دهنده تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیراست .فرضیه های آماری آزمون معنی داری کل مدل رگرسیون به صورت زیر می باشد:

در نگاره فوق Sig=.075 وبیشتر از 5 درصد می باشد (P-value>0/05)،پس فرض خطی بودن رابطه بین دو متغیر تایید نمی گردد.

نگاره شماره (29-4) : ضرایب معادله رگرسیون (Coefficients)
Coefficientsa

متغیرهای مستقل وکنترل
ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده

(t)آماره

سطح معنی داری
آزمون های هم خطی
B Std. Error
Beta

عامل تورم واریانس
تلورانس
مقدار ثابت 0.335 0.340 0.985 0.327
تمرکز 0.206 0.169 0.119 1.222 0.224 1.179 0.848
بدهی 0.000 0.002 0.009 0.092 0.927 1.163 0.860
رشد 0.004 0.002 0.251 2.622 0.010 1.137 0.880

اندازه 0.011- 0.024 0.046- 0.489- 0.626 1.108 0.903

ارزش شرکت: a.Dependent Variable

جدول(29-4)نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل آزمون فرضیه فرعی دوم را نشان می دهد . با توجه به سطح معنا داری متغیرهای تمرکز ،بدهی واندازه که بیشتر از 05/0 می باشد ارتباط معنا داری بین متغیرهای مذکور وارزش شرکت وجود ندارد .
درخصوص متغیر رشد ،با سطح معنا داری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین متغیر رشد با ارزش شرکت در مرحله رشد می باشد.
در نتیجه مدل چند متغیره مربوطه پس از جایگذاری ضرایب بتای رگرسیونی به شرح زیر می باشد:
QTobin= 0.335+0.004GROWTH+Єi

نگاره شماره (30-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون

یکی دیگر از مفروضات در نظر گرفته شده در رگرسیون این است که خطاها باید دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند. بدیهی است در صورت عدم برقراری این پیش گزیده ،نمی توان از رگرسیون استفاده کرد .
Residual(باقی مانده)اختلاف بین مشاهده ومقادیر مدل پیشگوی متغیر وابسته است.نمودار فوق به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازد طبق این فرض می باید،خطاها دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند.به عبارت دیگر Mean=0 وstd.Dev=1 باشد. که طبق نمودار فوق مشاهده می شود مقدار میانگین نزدیک به صفر وانحراف معیار نزدیک به یک(0.335) می باشدکه درسمت راست نمودار نشان داده شده است . با توجه به این نمودار فرض نرمال بودن خطاها برای متغیر تأیید می گردد.

3-2-5-4فرضیه فرعی سوم : بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در مرحله افول رابطه منفی وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت زیر ارائه می گردد :
بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله افول رابطه منفی وجود ندارد. H0:
بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت درمرحله افول رابطه منفی وجود دارد.H1:

نگاره شماره (31-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین،ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون میان متغیر های سرمایه
Model Summaryb
دوربین –واتسون خطای معیار تخمین ضریب تعیین تعدیل شده ضریب تعیین ضریب همبستگی مدل
2.325 0.2688539 0.085 0.110 0.331a 1
Predictors: (Constant)اندازه،سطح،رشد،بدهی
Dependent Variable:ارزش شرکت

نگاره شماره (31-4) به ترتیب ضریب همبستگی،ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیل شده وخطای معیار را تخمین می زند .با توجه به ضریب تعیین به دست آمده از خروجی آزمون 085. درصد از تغییرات متغیرمستقل توسط متغیر وابسته موجود در مدل توجیه می شود.
یکی از مفروضاتی که در رگرسیون مورد نظر قرار می گیرد ، استقلال خطاها (تف

اوت بین مقادیر واقعی و مقادیر پیش بینی شده توسط معادله رگرسیون ) از یکدیگر است. در صورتی که فرضیه استقلال خطا ها رد شود وخطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد . به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر از آزمون دوربین واتسون استفاده می شود . مقدار آماره این آزمون در دامنه 0و4 قراردارد وچنانچ

ه این آماره در بازه 1.5 تا 2.5 قرارگیرد آزمون عدم همبستگی بین خطاها پذیرفته می شود . در غیر این صورت همبستگی بین خطاها وجود دارد . از آنجا که مقدار این آماره در این تحقیق 2.325 می باشد در نتیجه فرض همبستگی خطاها رد می شود ومی توان از رگرسیون استفاده کرد.

نگاره شماره (32-4) : تحلیل واریانس رگرسیون (ANOVA)
ANOVAb

مدل Sum of Squares
درجه آزادی Mean Square
آمارهF
سطح معنا داری
میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق متغیر مستقل

میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق عوامل تصادفی
جمع
1.309

10.626

11.935
4

147

151
0.327

0.072

4.528
a 0.002
اندازه،سطح،رشد،بدهی:a.Predictors(Constant)
ارزش:b.Dependent

نگاره شماره (32-4) نشان دهنده تحلیل واریانس رگرسیون به منظور بررسی قطعیت وجود رابطه خطی بین دو متغیراست .فرضیه های آماری آزمون معنی داری کل مدل رگرسیون به صورت زیر می باشد:

در نگاره فوق Sig=.002 و کمتر از 5 درصد می باشد (P-value<0/05)،پس فرض خطی بودن رابطه بین دو متغیر تایید می گردد.

نگاره شماره (33-4) : ضرایب معادله رگرسیون (Coefficients)
Coefficientsa

متغیرهای مستقل وکنترل
ضرایب استاندارد نشده ضرایب استاندارد شده

(t)آماره

سطح معنی داری
آزمون های هم خطی
B Std. Error
Beta

عامل تورم واریانس
تلورانس
مقدار ثابت 0.079 0.275 0.286 0.775
تمرکز 0.257- 0.122 0.172- 2.114- 0.036 1.091 0.917
بدهی 0.001- 0.001 0.086- 1.050- 0.296 1.097 0.911
رشد 0.001- 0.001 0.104- 1.325- 0.187 1.026 0.975
اندازه 0.068 0.021 0.265 3.316 0.001 1.056 0.947
ارزش شرکت: a.Dependent Variable

جدول(33-4)نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل آزمون فرضیه فرعی سوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که ضریب منفی متغیر تمرکز سرمایه گذاری نهادی با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی با ارزش شرکت درمرحله افول می باشد. با توجه به ضریب منفی متغیر تمرکز فرضیه تحقیق که بیانگر ارتباط منفی بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله افول می باشد تأیید می گردد.
متغیر بدهی ورشد شرکت ،با سطح معنا داری بیشتر از 05/0 بیانگر عدم وجود ارتباط معنا دار با ارزش شرکت در مرحله افول می باشند و از معادله رگرسیون حذف می گردند .

متغیر اندازه شرکت ، با سطح معنا داری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار با ارزش شرکت در مرحله افول می باشد.
در نتیجه مدل چند متغیره مربوطه پس از جایگذاری ضرایب بتای رگرسیونی به شرح زیر می باشد:
QTobin= 0.079-0.257CONC +0.068SIZE +Єi

نگاره شماره (34-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون

یکی دیگر از مفروضات در نظر گرفته شده در رگرسیون این است که خطاها باید دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند. بدیهی است در صورت عدم برقراری این پیش گزیده ،نمی توان از رگرسیون استفاده کرد .
Residual(باقی مانده)اختلاف بین مشاهده ومقادیر مدل پیشگوی متغیر وابسته است.نمودار فوق به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازدطبق این فرض می باید،خطاها دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند.به عبارت دیگر Mean=0 وstd.Dev=1 باشد. که طبق نمودار فوق مشاهده می شود مقدار میانگین نزدیک به صفر وانحراف معیار نزدیک به یک(0.335) می باشدکه درسمت راست نمودار نشان داده شده است . با توجه به این نمودار فرض نرمال بودن خطاها برای متغیر تأیید می گردد.

فرضیه

آماره t
معناداری
ضریب

آماره F
معناداری
مدل
ضریب تعیین
آماره دوربین واتسون

نتیجه
فرضیه اصلی اول
326/9 000/0 998/9 000/0 089/0 988/1 رد
فرضیه فرعی 1
442/3- 001/0 286/6 000/0 089/0 739/1 رد
فرضیه فرعی 2 031/1 305/0 069/2 089/0 067/0 037/2 رد
فرضیه فرعی 3 092/2- 038/0 503/4 002/0 109/0 938/1 رد

فرضیه اصلی دوم 594/3- 000/0 687/9 000/0 087/0 793/1 تأیید
فرضیه فرعی 1 031/3- 003/0 562/5 000/0 141/0 899/1 تأیید
فرضیه فرعی 2 222/1 224/0 183/2 075/0 071/0 871/1 رد
فرضیه فرعی 3 114/2- 036/0 528/4 002/0 110/0 325/2 تأیید

نگاره شماره(35-4):خلاصه فرضیه ها وآزمون های تحقیق

1-3 مقدمه
هدف از هر نوع بررسی و تحقیق علمی کشف حقیقت است. حقیقت نیز بر پایه کاوش و تجسس و کشف عوامل منطقی مربوط به خصوصیات اجزا، موضوع تحقیق قرار دارد. منظور از روش تحقیق علمی، پیروی از رویه منظم و سیستماتیكی است كه در جریان استفاده از روش‌های آماری و مرتبط ساختن عوامل موضوع تحقیق باید رعایت گردد. در واقع روش تحقیق علمی، شامل اندازه‌گیری و ارزیابی و مقایسه عوامل بر اساس اصول و موازین پذیرفته شده از طرف دانشمندان، برای حل مشکلات و مسائل بوده و مستلزم قدرت اندیشه و ظرفیت تعمق، تشخیص، قضاوت و ابتکار است (کیقبادی و ستاری،1354،20)1.
در این فصل مراحل انجام تحقیق مورد بررسی قرار می گیرد. روش تحقیق، ویژگ

ی های تحقیق، فرضیه های تحقیق، جامعه مطالعاتی، نحوه جمع آوری داده های مربوط به متغیرهای تحقیق و چگونگی تجزیه و تحلیل این اطلاعات نیز در این فصل مورد توجه قرار گرفته است.
2-3 روش تحقیق
دشوارترین گام در فرآیند تحقیق، مشخص کردن مسأله مورد مطالعه است. نخست آنکه درباره یك چیز، یك مانع یا یك موقعیت مبهم تردید وجود دارد، تردیدی كه نیازمند تعیین

است.
در هر تحقیق ابتدا باید نوع، ماهیت، اهداف تحقیق و دامنه آن معین شود تا بتوان با استفاده از قواعد و ابزار و از راه های معتبر به واقعیت ها دست یافت (سرمد و همکاران،1381،170)2.
بنابراین تحقیق از نوع تحقیقات کاربردی است. هدف تحقیق کاربردی، توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص است. تحقیق علمی را بر اساس اهداف می توان به دو گروه بنیادی وکاربردی تقسیم کرد. این تحقیق ازحیث هدف کاربردی می باشد ،در زمینه تحقیقات کاربردی روشهای متعددی وجود دارد که اهم این روشها عبارتند از تاریخی ،توصیفی ،همبستگی ،علی وآزمایشگاهی . تحقیق حاضر از منظر طبقه بندی بر مبنای روش ، ازنوع تحقیقات همبستگی است که این تحقیقات برای کسب اطلاع از وجود رابطه بین متغیرها انجام می پذیرد ولی الزاماً کشف رابطه علت ومعلولی مورد نظر نیست ونیز تحقیقات همبستگی شامل تحقیقاتی است که در آنها سعی می شود رابطه بین متغیرهای مختلف با استفاده از ضریب همبستگی کشف وتعیین شود، پس ضریب همبستگی شاخصی دقیق است که بیان می کند تغییرات یک متغیر تا چه اندازه ای با متغیر دیگر رابطه دارد.

3-3 جامعه مطلعاتی ونمونه آماری
جامعه آماری عبارت است از مجموعه ای از افراد ،اشیاء و...که در حداقل یک صفت واحد مشترک باشند .
جامعه مطالعاتی تحقیق شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشند که هدف سرمایه گذاران نهادی قرارگرفته اند، برای دورۀ بین سالهای 84 تا88بوده که فرضیه های مورد نظر در رابطه با این جامعه آماری مورد مطالعه قرار خواهد گرفت.
4-3 ویژگی های نمونه آماری وروش نمونه گیری
نمونه آماری عبارت است از تعداد محدودی از جامعه آماری که بیان کننده ویژگی های جامعه، که می تواند معرف آن جامعه آماری باشد. به علت گستردگی حجم جامعه آماری و وجود برخی نا هماهنگی ها میان اعضاء جامعه ،شرایط زیر را برای انتخاب نمونه آماری قرار داده شده است.
به طور کلی نمونه آماری شامل شرکت هایی هستند که:
۱. از سال ۱۳84 تا ۱۳۸8 در بورس حضور داشته باشند.
۲. سال مالي آن ها به پايان اسفند ختم شود.
۳. شركت بين سال هاي ۱۳84 تا ۱۳۸8 تغيير سال مالي نداده باشد.
۴. شركت بين سال هاي ۱۳84 تا ۱۳۸8 وقفه عملياتي نداشته باشد.
۵. شركت در هر سال حداقل ۷۰ روز معاملاتي داشته باشد.
۶. اطلاعات موردنياز شركت در دسترس باشد.
٧. شرکت در سالهای فوق هدف سرمایه گذاران نهادی قرار گفته باشد.
با توجه به محدودیت های فوق تعداد 140 شرکت از جامعه مطالعاتی به روش ح

ذف سیستماتیک به عنوان نمونه آماری انتخاب و مورد مطالعه قرار گرفت.
5-3مدل تحقیق وشیوه اندازه گیری متغیرهای پژوهش
در این تحقیق ازرگرسیون چند متغیره برای برسی رابطه بین سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت در هریک از مرحل چرخه عمر استفاده می شود:

QTobinit=+β1INOWNit+β2CONCit+β3SIZEit+β4DEBTit+β5GROWTHit+Єit(1-1)

Qtobins: ارزش شرکت
:INOWN سطح سرمایه گذاری نهادی
:CONC تمرکز سرمایه گذاری نهادی
:SIZE اندازه شرکت
DEBT: بدهی
:GROWTH رشد
:εجزءناشناخته
1-5-3متغیر وابسته:
Qtobins: ارزش بازار کل دارایی های شرکتi در پایان سال t به ارزش دفتری کل دارایی های شرکت.
در این پژوهش متغیروابسته ارزش شرکت می باشد که با استفاده از معیار QTobins به شرح زیرمورد محاسبه قرار گرفته است :
(3-1) MVE+PS+DEBT TobinsQ=
TA
MVE:ارزش بازارحقوق صاحبان سهام که به صورت قیمت هر سهم ضربدر تعداد سهام عادی در گردش .
PS:ارزش تصفیه سهام ممتاز
DEBT:ارزش خالص بدهی کوتاه مدت+ارزش دفتری بدهی بلند مدت
TA:ارزش دفتری کل دارایی ها

(4-1) 1-SIZE=Log TA

2-5-3متغیر مستقل:

در این پژوهش متغیر مستقل سرمایه گذاری نهادی می باشد که از دو جنبه اساسی سطح وتمرکزبه شرح زیر مورد بررسی قرار گرفته است:
:INOWN نسبت سهام عادی در اختيار سرمايه گذاران نهادی شرکتi درپایان سالt
:CONC تمركز سرمايه گذاران نهادی شرکتi در پایان سال t که با استفاده از شاخص هرفیندال هریشمن به دست می آيد این شاخص یک شاخص اقتصادی بوده و به منظور سنجش میزان انحصار در بازار استفاده می گردد بدین ترتیب که درصد سهم بازار هریک از عرضه کنندگان به توان 2 رسیده وسپس با هم جمع می شود .حاصل بین صفر تا یک بوده که این عدد هرچقدر به یک نزدیکتر باشد بیانگر تمرکز وهر چقدر به صفر نزدیکتر باشد نشان دهنده عدم تمرکز ،از این رابطه تمرکز سهامداران نهادی سنجیده می شود. (2-1) ∑i=1 INOWN2
3-5-3متغیرهای کنترل:
در این پژوهش متغیرهای کنترل به شرح زیر مورد بررسی قرار گرفته اند:
:SIZE اندازه شرکت لگاريتم طبيعی مجموع دارايی های شرکت iدر پایان سالt
DEBT: بدهی بلندمدت نسبت به مجموع دارایی های شرکتiدر پایان سالt
:GROWTH درصد تغيير در مجموع دارايی های شرکتiدر پایان سالtنسبت به سالt-1
(5-1) دارایی های سال قبل/(جمع دارایی های سال قبل-دارایی های سال جاری)=GROWTH
4-5-3متغیر تعدیلی:
مفهوم چرخه حیات استعاره ای زیستی در مورد سازمان هاست بر اساس این مفهوم همه سازمانها روزی ایجاد می شوند،رشد می کنند،بالغ شده وزمانی هم به پایان حیات خود می رسند. به منظورتقسیم بندی شرکتها به مراحل مختلف چرخه عمر به شرح زیر عمل می شود:
SGit=[1-(SALEit ∕SALEit-1)]*100 نسبت رشد فروش(6-1)
DPRit=(DPSit ∕EPSit) نسبت سود تقسیمی(7-1)
( ارزش بازار شرکت/اضافات (کاهش)دارایی های ثابت طی دوره)=CEitنسبت مخارج سرمایه ای(8-1)
درآمد فروش=SALE
سود تقسیمی هر سهم=DPS

سود هرسهم=EPS
6-3فرضیه های تحقیق
فرضیه اصلی اول:بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در هریک از مراحل چرخه عمررابطه مثبت وجود دارد.
فرضیه های فرعی:
1) بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله رشد رابطه مثبت وجود دارد.
2) بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت درمرحله بلوغ رابطه مثبت وجود دارد.
3) بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله افول رابطه مثبت وجود دارد.
فرضیه اصلی دوم:بین تمرکزسرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در هریک از مراحل چرخه عمر رابطه منفی وجود دارد.
فرضیه های فرعی:
1) بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله رشد رابطه منفی وجود دارد.
2)بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت درمرحله بلوغ رابطه منفی وجود دارد.
3) بین تمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت در مرحله افول رابطه منفی وجود دارد.
7-3 قلمرو تحقیق
قلمرو تحقیق، چارچوبی را فراهم می نماید تا مطالعات و آزمون محقق در طی آن قلمرو خاص انجام پذیرد و دارای اعتبار بیشتر باشد.
1-7-3 قلمرو مکانی تحقیق
این پژوهش کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (بازار سرمایه ایران) را مورد بررسی قرار می دهد.
2-7-3 قلمرو زمانی تحقیق
دوره زمانی این پژوهش، 5 ساله و از ابتدای سال1384 تا انتهای سال 1388 است.
3-7-3 قلمرو موضوعی تحقیق
این پژوهش، بررسی رابطه بین سطح وتمرکز سرمایه گذاری نهادی وارزش(معیار اندازه گیری ارزش شرکت Q توبین می باشد) شرکت را در هریک از مراحل چرخه عمر مورد کنکاش قرار می دهد و در حوزه مديريت سرمايه گذاري قابل بحث است.

8-3 روش وابزار گردآوری اطلاعات
یکی از ضروریات هر مطالعه و پژوهش وجود اطلاعات مربوط و قابل اتکاء و سرعت و سهولت دسترسی به آن می باشد (حافظ نیا،1381، 45-44)1.
مباحث تئوریک پژوهش از مسیر مطالعه منابع ، نشریات ؛ منابع داخلی و خارجی موجود در کتابها و استفاده از اینترنت جمع آوری شده است. جمع آوری اطلاعات با استفاده از اطلاعات اولیه شرکتها بوده است؛ یعنی اطلاعات و داده های مورد نیاز تحقیق کلاً از روش کتابخانه ای، با استفاده از نرم افزار ره آورد نوين و با مراجعه به سازمان بورس اوراق بهادار تهران و مطالعه صورتهای مالی اساسی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی ساله

ای 1388-1384 بدست آمده اند. در این باره علاوه بر مطالعه صورتهای مالی اساسی، اطلاعات مربوط به صورتهای مالی از سایت اطلاعاتی بورس1 مورد استفاده قرار گرفته است. این گونه داده ها از نوع داده های ثانویه محسوب شده و مشخصاً دارای اعتبار و روایی است.
9-3 روش تجزیه وتحلیل داده ها
تجزیه وتحلیل داده ها فرایندی است که طی آن داده هایی که از طربق به کارگیری ابزارهای جمع آوری در نمونه (جامعه آماری )فراهم آمده اند ،خلاصه،کدبندی،ودسته بندی و در نهایت پردازش می شوندتا زمینه برقراری انواع تحلیل وارتباط بین این داده ها به منظور آزمون فرضیه ها فراهم آید .در این فرایند داده ها هم از لحاظ مفهومی وهم از جنبه تجربی پالایش می شوند وتکنیک های گوناگون آماری نقش به سزایی در استنتاج ها وتعمیم ها به عهده دارند.
در این تحقیق از آنالیز رگرسیونی ، با استفاده از نرم افزار (SPSS) برای تجزیه وتحلیل فرضیه ها استفاده شده است.
به دلیل انتخاب روش توصیفی کاربردی وبه سبب شرایط این تحقیق از آزمون های آنالیز رگرسیون سلسله مراتبی برای پاسخگویی به فرضیه های این تحقیق استفاده خواهد شد که ذیلاً به طور مختصر شرح داده می شود.
رگرسیون سلسله مراتبی به منظور بررسی اثر مستقیم وغیر مستقیم اندازه ورشد شرکت به کار برده شده است بدین ترتیب که اندازه ورشد شرکت در مرحله دوم وارد مدل می شود تا اثر مستقیم آن بر متغیر وابسته بررسی شود سپس در مرحله سوم به منظور بررسی اثر غیر مستقیم آن بر متغیر وابسته بر همکنش اندازه ورشد شرکت با سایر متغیرهای مستقل وارد مدل می شوند .
از رگرسیون چند گانه جهت پاسخگویی به فرضیه های مطرح شده در تحقیق اس

تفاده می کنیم اما قبل از کاربرد رگرسیون باید شرایطی برای کاربرد رگرسیون برقرار باشد ،در صورتی محقق می تواند از رگرسیون خطی استفاده کند که شرایط زیر محقق باشد:
1-میانگین یا امید ریاضی خطاها صفر باشد.
2-واریانس خطاها ثابت باشد.
مفروضات 1و2 بدین معنی است که توزیع خطاها باید دارای توزیع نرمال باشلال خطاها یا عدم وجود خودهمبستگی تایید شود.
4- متغیر وابسته دارای توزیع نرمال باشد.
5- بین متغیرهای مستقل همبستگی وجود نداشته باشدبه بیان دیگردارای هم خطی نباشد .
آزمون های دیگری به منظوربررسی مفروضات مدل رگرسیون، انجام می گیرد. یکی ازاین آزمون ها آزمون دوربین- واتسون است که استقلال خطاها یاعدم وجود خود همبستگی بین متغیرهای مستقل را آزمون می کند . آماره این آزمون بین صفر تا چهار قرار می گیرد. چنانچه این آماره بین بازه 1.5 تا 205 قرار گیرد،استقلال بین خطاها تایید شده و می توان از رگرسیون استفاده کرد. برای بررسی نرمال بودن متغیر وابسته از آزمون کولموگروف – اسمیرنف استفاده می گردد .
لازم به ذکر است که محاسبات مربوط به آزمون آماری فرضیات، با استفاده ازنرم افزار آماری SPSS 16 انجام شده است. ومعنا دار بودن مدل رگرسیونی با استفاده از sig محاسبه شده برای تعیین معنا داری آمارهF در سطح95% اطمینان مورد استفاده قرار می گیرد.که نحوه محاسبه این آماره به شرح ذیل است:
در واقع تغییر پذیری دادهها را به دو جزء تفکیک کردیم؛جزء دوم SSE تغییر در داخل نمونه میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق عوامل تصادفی ،وجزء اول میزان تغییرات متغیر وابسته از طریق متغیر مستقل ، در این صورت میانگین توان دوم تیمارها ومیانگین توان دوم خطاها به صورت زیر خواهد بود:
MSTr=SSTr/k-1
MSE=SSE/k(n-1)
F=MSTr /MSE
چنانچه میانگین توان دوم تیمارها نسبت یه میانگین توان دوم خطا کم باشد ،نتیجه می گیریم که مدل مورد نظر در جامعه معنا دار نخواهد بود.مدل رگرسیون خطی با بیش از یک متغیر مستقل یک مدل رگرسیون چند گانه می باشد که در مواردی که متغیر تابع تحت تأثیر چند متغیر دیگر قرار می گیرد ضرایب رگرسیون وهمبستگی ساده دیگر از اعتبار چندانی برخوردار نیستند.
Y=β0+β1X1+ β2X2+ β3X3+….+βkXk
استفاده از مدل ماتریس در مدل های رگرسیون چند گانه موجب سهولت کار می شود ،و اجازه می دهد که مدل ،داده ها ونتایج به روش کوتاه تری نشان داده شوند .ضرایب رگرسیون در مدل های چند گانه از روش زیر محاسبه می شوند:
X ́Xβˆ=X ́Y

10-3 اعتبار درونی و برونی پژوهش
جهت تعیین اعتبار درونی پژوهش، این بحث مطرح است که آیا متغیر مستقل در

متغیر وابسته ایجاد تغییر کرده است یا خیر. اعتبار درونی شرطی است که باعث می گردد تا مطمئن شویم که متغیر های مزاحم و نا مربوط تاثیری در متغیر وابسته نداشته اند.
به دلیل عدم وجود استاندارد های حسابداری لازم الاجرا تا قبل از سال 1380 و همچنین عدم آشنایی کافی به استاندارد ها در سال های ابتدای لازم الاجرا شدن رعایت مفاد استاندارد های حسابداری ایران، کیفیت نا همگن اطلاعات مالی مورد استفاده و اثر ناشی از تفاوت در روش های حسابداری مورد استفاده جهت اندازه گیری و گزارشگری رویداد های مالی

، ممکن است بر نتایج تحقیق اثر داشته باشد. تفاوت در نوع صنعت و مالکیت از دیگر عواملی است که می تواند اعتبار درونی را خدشه دار سازد.
جهت تعیین اعتبار بیرونی پژوهش، می توان اینگونه بیان نمود که، آیا یافته های تحقیق قابل بسط و تعمیم به تک تک اعضاء جامعه در شرایط زمانی متفاوت می باشد یا خیر. در تحقیق حاضر، جامعه مطالعاتی شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، بین سال های 1384 تا 1388 می باشد که این دوره دارای شرایط اقتصادی و مسایل سیاسی خاص خود می باشد.
لذا تسرّی نتایج به سایر سال ها و سایر واحد های اقتصادی خارج از بورس می باید با احتیاط و با در نظر گرفتن شرایط اقتصادی و سیاسی صورت پذیرد.

1-2 مقدمه
هدف اصلی گزارشگری مالی كمك به استفاده كنندگان، به ويژه سرمايه گذاران د

ر تصميم گيری های اقتصادی است و ارزيابی بازده سهام ، مبنای اصلی تصميمات اقتصادی سرمايه گذاران قرار مي گيرد.با توجه به جنبه های اقتصادی اطلاعات،گزارشگری مالی و سيستم حسابداری نقش حياتی را در بازار سرمايه ايفا می كند. هدف اصلی گزارشگری مالی تأمي

ن نيازهای اطلاعاتی سرمايه گذاران است. سرمايه گذاران و استفاده كنندگان با استفاده از اطلاعات حسابداری عملكرد آتی شركت را پيش بينی و از آن برای ارزشگذاری شركت استفاده می كنند . هرگونه اطلاعاتی كه به سرمايه گذاران و تصميم گيرندگان در ارزيابی منافع ومخاطرات آتی يك دارايی ياری رساند، مربوط درنظر گرفته می شود (جنکینز وهمکاران،2004). اطلاعاتی مربوط

تلقی می شوند كه بر تصميمات اقتصادی استفاده كنندگان در ارزيابی رويدادهای گذشته، حال يا آينده، تأييد يا تصحيح ارزيابی های گذشته آنها مؤثر واقع شوند(استانداردهای حسابداری ایران،1386).
تركيب سهامداران شركت های مختلف ، متفاوت است . بخشی از مالكيت شركت ها دراختيار سهامداران جزء و اشخاص حقيقی قرار دارد . اين گروه برای نظارت بر عملكرد مديران شركت عمدتاً به اطلاعات در دسترس عموم ، همانند صورت های مالی منتشره اتكاء می كنند. اين در حالی است كه بخش ديگری از مالكيت شركت ها در اختيار سهامداران حرفه ای عمده قرار دارد كه بر خلاف گروه سهامداران نوع اول، اطلاعات داخلی با ارزش درباره چشم اندازهای آتی و راهبردها ی تجاری و سرمايه گذاری های بلند مدت شركت ، ازطريق ارتباط مستقيم با مديران شركت در اختيار ايشان قرار می گيرد (نوروش ،ابراهیمی کردلر،1384). سرما يه گذاران نهادی، سرمايه گذاران بزرگ نظير بانك ها، شركت های بيمه و شركت های سرمايه گذاری هستند. عموماً اين گونه تصور می شود كه حضور سرما يه گذاران نهاد ی ممكن است به تغيير رفتار شركت ها منجر شود اين امر از فعا ليتهای نظارتی كه ا ين سرما يه گذاران انجام می دهند، نشأت می گيرد (بوشی ،1998) .
در این فصل ابتدا به تعریف مفاهیم مختلف ساختار مالکیت ،حاکمیت شرکتی ،سرمایه گذاران نهادی و چرخه عمرپرداخته وهمچنین نحوه محاسبه متغیرهای تحقیق مورد بررسی قرار می گیرد ودر انتهای فصل به تحقیقات گذشته داخلی و خارجی ونتایج آن اشاره می گردد.

2-2بخش اول: ساختار مالکیت وتئوری ها
1-2-2 ساختار مالکیت:
ساختار مالکیت در ادبیات حاکمیت شرکتی دارای جایگاه هسته ای ومشخص است تعیین نوع ساختار مالکیت وترکیب سهامداران شرکت، یک ابزار کنترل و اعمال حکمرانی در شرکت

هاست. این بعد از حاکمیت در قالب ابعاد مختلف تعیین کننده نوع مالکیت شرکت نظیر توزیع مالکیتی ،تمرکز مالکیتی ،وجود سهامداران جزء،اقلیت وعمده نهادی در ترکیب مالکیت شرکت ودرصد مالکیتی آنها قابل بررسی است.

همچنین ترکیب سهامداران شرکتها ازالگوهای متفاوتی نظیرسهامداران حقوقی،مالکیت مدیریتی ،سهامداران خصوصی و دولتی تبعیت می کند.
(تسی وگمز،1997)1 خاطر نشان کردند که درصد مالکیت مدیران بر میزان تضاد و یا توافق بین مدیران وسهامداران تأثیر می گذارد .زمانی که مالکیت مدیریتی افزایش می یابد در این صورت مدیران دارای نفوذ بیشتری در تصمیمات شرکت و نیز تصمیمات مرتبط با منافع سایر سهامداران می باشند.
(شلیفرو ویشنی ،1986)2 در بررسی های خود نشان دادند که سهامداران عمده گرایش دارند که روی مدیریت شرکت نظارت نمایند. به همین دلیل وجود آنها باعث کاهش هزینه های نمایندگی شرکت ودر نهایت افزایش ارزش وعملکرد شرکت می گردد.
(کافی،1991)3خاطر نشان کرد که سرمایه گذاران حقوقی نیز می توانند در اعمال کنترل ونظارت بر شرکت مخصوصا در جلسات هیأت مدیره نقش مؤثری ایفا کنند . لذا سرمایه گذاران حقوقی می توانند از طریق چارچوب های قانونی،شرکت را مجبور به حفظ وبهبود حاکمیت در شرکت نمایند.(ترخونی ،1389،ص81)

1-Tosi,katz Gomez-Mejia,1997.
2-Shleifer&Vishny,1986.
3-Coffee,1991.

2-2-2 حاکمیت شرکتی
در سال های اخیر ،حاکمیت شرکتی یک جنبه اصلی وپویای تجارت شده وتوجه به آن به طور تصاعدی رو به افزایش است .پیشرفت در اعمال حاکمیت شرکتی در سطح جهانی صورت می گیرد.سازمان های بین المللی مانند سازمان همکاری های اقتصادی وتوسعه (OECD)1استانداردهای قابل قبول بین المللی را در این مورد فراهم می کنند .در آمریکا بریتانیا وسایر کشورها ،همچنان به تقویت سیستمهای حاکمیت شرکتی خود ادامه می دهند وبه سهامداران وروابط آنها ،پاسخگویی بهبود عملکرد هیأت مدیره ،حسابرسان وسیستم های حسابداری وکنترل داخلی ،توجه ویژه می نمایند وبه روشهایی توجه دارند که شرکت ها با این روشها کنترل واداره می شوند .افزون بر آن ،سرمایه گذاران جزء،سرمایه گذاران نهادی ،حسابداران وحسابرسان وسایر بازیگران صحنه پول وسرمایه،از فلسفه وجودی وضرورت اصلاح وبهبود دائمی حاکمیت شرکتی آگاهند.
به واسطه اقبال روزافزون به مسائل حاکمیت شرکتی در جامعه متخصصان ،تحقیقات دانشگاهی در این زمینه رونق گرفته ومعیارهای نوین در این مورد پدیدآمده ومی

آیند.
در اهمیت حاکمیت شرکتی برای موفقیت شرکتها ورفاه اجتماعی شکی نیست این موضوع با توجه به رخدادهای اخیر اهمیت بیشتری یافته است .فروپاشی شرکت های بزرگ از فبیل انرون2 ،وردکام 3، ادفی 4و... که موجب زیان بسیاری از سرمایه گذاران وذینفعان شد وناشی از سیستم های ضعیف حاکمیت شرکتی بود ،موجب تأکید بیش ازپیش بر ضرورت ارتقاء واصلاح حاکمیت شرکتی در سطح بین المللی شده است به دنبال فروپاشی انرون وموارد مشابه دیگر ،کشورهای سراسر دنیا سریعاً،واکنش بازدارنده نشان دادند. در آمریکا به عنوان یک واکنش سریع به این فروپاشی ها قانون سربینز اکسلی در جولای 2002 تصویب شد (که از سال 2004لازم الاجراست)ودر ژانویه 2003گزارش های هیگس واسمیت در بریتانیا در پاسخ به شکست های حاکمیت شرکتی ،انتشار یافتند.(مجله حسابدارشماره167)
در این بخش ابتدا تعاریفی از حاکمیت شرکتی ارائه می گردد سپس مباحث پیرامون فلسفه بین ساختار مالکیت و حاکمیت شرکتی واصول حاکمیت شرکتی در نظام راهبری بورس اوراق بهادار مطرح می گردد
1-Organization for Economic CO-operation and Development
2-Enron
3-World com
4-Adelphi
ودر نهایت مطالبی راجع به سهامداران نهادی وچرخه عمر شرکت مطرح خواهد شد.
حاکمیت شرکتی مجموعه قوانین و رویه های حاکم بر روابط مدیران ،سهامداران وحسابرسان شرکت است که با اعمال یک سیستم نظارتی از حقوق سهامداران حمایت می کند این مبحث بر پایه تئوری نمایندگی ونیز
توجه به مسئولیت های اجتماعی مدیران وسهامداران عمده استوار است بنابراین حاکمیت شرکتی با نشانه گرفتن اولین گروه ذینفعان در شرکت ها یعنی هیأت مدیره

وسهامداران در دستیابی به بازده سرمایه گذاریشان به آنان اطمینان می بخشد.
باتوجه به اینکه سازمانهای امروزی به منظورکاهش تعارض بین سهامداران، بالاخص سهامداران عمده ،تضاد منافع در بین سهامداران ومدیران ونیز میان سهامداران

افزایش می یابد تا جائیکه ممکن است بر امر نظارت وکنترل بر عملکرد مدیریت شرکت خدشه وارد کند.
با توجه به اینکه اولاًدرترکیب مالکیت اغلب شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،سهامداران عمده ای وجود دارند که از نظر تئوری حاکمیت شرکتی دارای توانایی اعمال نظارت بیشتری در مقایسه با سهامدارن جزء می باشند .ثانیاً ساختار حاکم بر اغلب شرکت ها وسازمان ها در ایران (به لحاظ مالکیت) یک ساختار دولتی است .
موضوع حاکمیت شرکتی در دهه های اخیر به دلیل حمایت از منافع سهامداران وتوجه به سلامت اقتصادی شرکت ها ورفاه اجتماعی ،دارای عملکرد موفقی بوده است زیرا به صورت بالقوه جوانب متعددی از پیامدهای سلامت مالی یک شرکت را پوشش می دهد. بنابراین به نظر می رسد بهترین راه برای رسیدن به یک تعریف واحد از حاکمیت شرکتی لیست کردن برخی تعاریف متعدد ارائه شده در این زمینه است.
اولین مفهوم عبارت حاکمیت شرکتی ،از واژه لاتین Gvbernareبه معنی هدایت کردن گرفته شده که معمولاًبرای هدایت یک کشتی به کار می رود ودلالت بر این دارد که اولین تعریف حاکمیت شرکتی به راهبری تمرکز دارد تا کنترل . روش های متعددی برای تعریف حاکمیت شرکتی وجود دارد که از تعاریف محدود ومتمرکز به شرکت ها و سهامداران آنها تا تعاریف جامع ودر برگیرنده پاسخگویی شرکت ها در قبال گروه کثیری از سهامداران ،افراد یا ذینفعان متغیر هستند.بررسی ادبیات موجود نشان می دهد هیچ تعریف مورد توافق در مورد حاکمیت شرکتی وجود ندارد .تفاوت های چشمگیری در تعاریف ارائه شده در هر کشور وجود دارد.حتی در آمریکا وانگلستان نیز رسیدن به یک تعریف کارآسانی نیست تعریف موجود از حاکمیت شرکتی در یک طیف وسیع شامل دیدگاههای محدود در یکسو ودیدگاههای گسترده در سوی دیگر
طیف قراردارند در دیدگاه های محدود حاکمیت شرکتی به رابطه شرکت وسهامداران محدود می شود .این الگوی قدیمی است که در قالب تئوری نمایندگی بیان می شود.در آن سوی طیف حاکمیت شرکتی را می توان به صورت یک شبکه از روابط دید که نه تنها بین شرکت ومالکان آنها (سهامداران)بلکه بین شرکت وعده
زیادی از ذینفعان از جمله کارکنان،مشتریان،فروشندگان،دارندگان اوراق قرضه و...وجود دارند .چنین دیدگاهی در قالب تئوری ذینفعان دیده می شود. به دلیل اینکه تعاریف

مختلفی که از حاکمیت شرکتی شده است که ممکن است جامع نباشند لذا مجموعه ای از این تعاریف ارائه می شود:
- یک اقتصاد دان حاکمیت شرکتی را اینگونه تعریف می کند،حاکمیت شرکتی وسیله ای برای هدایت کسب وکارها در جهت تحقق منافع مالکین وسهامداران وایجاد ث

روت برای آنها است.
- حاکمیت شرکتی به معنای انجام فعالیتهای در جهت بهبود روابط بین شرکت ها وسهامدارانشان ،بهبود کیفیت عملکرد رؤسای غیر موظف،تشویق کارکنان وآینده نگری بلند مدت فکرکردن ،اطمینان حاصل کردن از اینکه نیازهای اطلاعاتی کلیه سهامداران برآورده می شود .ونیز کنترل مدیریت جهت تحقق منافع کلیه سهامداران می باشد.
- طبق تعریف متخصصان در سازمان توسعه و همکاری های اقتصادی حاکمیت شرکتی سیستمی است که باعث هدایت وکنترل شرکت های کسب وکار می گردد .طبق تعریف آنها ساختار مالکیت شرکتی باعث تعیین حقوق ومسئولیت ها در بین شرکاء مختلف (رئیس ،مدیران،سهامداران وسایر ذینفعان ) وتوزیع عادلانه حقوق ومنافع می شود . ضمن اینکه قوانین ورویه ها را برای اتخاذ تصمیمات مناسب ،شفاف وروشن می سازد.با این تفاسیر حاکمیت شرکتی ساختاری را عرضه می کند که در آن چارچوب اهداف شرکت وضع شوند وهمچنین ابزاری را برای تحقق اهداف شرکت ونظارتی بر عملکرد شرکت ارائه می کند.
حکمرانی به عنوان موضوعی اقتصادی به این مقوله می پردازد که چگونه شرکت ها از طریق به کارگیری ساختارهای قانونی وسازمانی می توانند کارا باشند مالکین شرکت چگونه ذینفع می شوند وچگونه مدیران شرکت می توانند به یک نرخ بازده رقابتی دست پیدا کنند.خاطرنشان می کند که حاکمیت شرکتی بر روابط بین سهامداران عمده وسهامداران جزء می پردازد.به عبارتی حاکمیت شرکتی به عنوان مجموعه ای از روابط بین مدیران شرکت،رؤسا،سهامداران وذینفعان شرکت است.
- حاکمیت شرکتی به عنوان ابزاری مفید جهت تحقق مسئولیت های اجتماعی شرکت هاست که این
مسئولیت بخش مهم از مأموریت شرکت است . با دادن اختیاراتی فراتر از چارچوبها وقوانین رسمی به شرکت ها وقائل شدن مسئولیت های اجتماعی برای آنها شرکت ه

ا خود را ملزم به رعایت استانداردهای توسعه اجتماعی جهت احترام به حقوق سهامداران می دانند لذا می بایست اشکال حاکمیت شرکتی را جهت تحقق منافع مالی وغیر مالی سهامداران اعمال کنیم، زیرا رشد شرکتها درزمینه های مالی ،منابع انسانی ،سرمایه وحتی زمینه های رقابتی مرتبط با جامعه است .
- تعریف فدراسیون بین المللی حسابداران :تعدادی از مسئولیت ها وش

یوه های بکار گرفته شده توسط هیئت مدیره و مدیران مسئول با هدف مشخص کردن مسیر استراتژیک ، به گونه ای که تضمین کننده دسترسی به اهداف ومصرف مسئولانه منابع باشد.
- صندوق بین المللی پول وسازمان توسعه وهمکاری اقتصادی در سال 2001 حاکمیت شرکتی را چنین بیان کرده اند:ساختار روابط ومسئولیتها در میان یک گروه اصلی شامل سهامداران ،اعضای هیئت مدیره ومدیرعامل برای ترویج بهترعملکرد رقابتی لازم جهت دستیابی به هدفهای اولیه مشارکت.
با جمع بندی تعاریف فوق تعریف جامع تر حاکمیت شرکتی بدینگونه است:
توصیف نظام مند نقش ها وروابط بین سهامداران عمده،سهامداران جزء ،مدیرعامل وهیئت مدیره است به منظور بهبود روابط بین آنها تحقق منافع کلیه گروههای ذینفع ،نظارت بر عملکرد شرکت ،کنترل مدیران وهدایت کسب وکارها از طریق روشن وشفاف ساختن قوانین ورویه های مناسب برای اتخاذ تصمیم (ترخونی،1389،ص66).
3-2 سرمایه گذاران نهادی
در نیمه دوم قرن بیستم سرمایه گذاران نهادی اگر چه از نقش اساسی برخوردار نبوده اند لیکن تأثیر قابل ملاحظه ای در تعیین ترکیب بازار سرمایه داشته اند . به عنوان مثال در آمریکا مجموع مالکیت سرمایه گذاران نهادی از1/6 درصد در سال 1950 به 50 درصد در سال 2002 رسیده است . دارایی های مربوط به سهامداران نهادی در سایر بازارها نیز همچنان رو به فزونی است . به عنوان مثال کل دارایی های مالی مربوط به نهادهای عضو اتحادیه اروپا طی سال های 1992 تا 1999 ،بیش از 150 درصد رشد داشته است.هرچند حضور سرمایه گذاران نهاد

ی به عنوان پیش شرط در ایجاد بازار وتوسعه خصوصی سازی عمل نمی کند لیکن نقش قابل ملاحظه ای در انباشت منابع مالی و فعال سازی بازار سرمایه گذاران جزءحاصل شده است ،سهم بسزایی در بازار سرمایه دارد.
اما با این وجود حجم فعالیت های مربوط به نهادهای سرمایه گذار در اقتصادهایی که بر توزیع حاکمیت تأکید دارند وهمچنین در اقتصادهایی که کنترل سهامداران را مورد توجه خاص قرار می دهند متفاوت است امروزه سیستم های مختلف با رویکردها وکارکرد های متضادی در کشورهای دارای اقتصاد پیشرفته مشاهده می شود که اصطلاحاً سیستمهای درونی وبیرونی نامیده می شوند.
شناخت یک سیستم حاکمیت شرکتی بهینه مستلزم شناسایی متغیرهای اقتصادی از جمله میزان توسعه بازار سرمایه وکیفیت نهاده ومؤسسات وبرخی شرایط خاص مربوط به شرکتها(مانند بهره وری وتکنولوژی ) می باشد. در برخی تحقیقات این نتیجه حاصل شده است در صورتیکه میزان توسعه یافتگی بازارها ازیک آستانه معین کمتر باشد ،سیستم حاکمیت شرکتی درونی در کلیه شرکتهای فعال در اقتصاد ،مستقل از بهره- وری تکنولوژی عمل خواهد کرد. لیکن زمانیکه میزان توسعه بازار سرمایه در اقتصاد یک کشور بیش از آستانه مورد نظر باشد ،هر دو سیستم درونی وبیرونی به بهره وری تکنولوژی وابسته خواهند بود. همچنین برخی از بررسی ها نشان می دهند که در صورت بزرگ بودن مقیاس سرمایه گذاری ،بخش عمده اختلافات بین دو سیسستم ناشی از هزینه نمایندگی خواهد بود.
در این بررسی ها نشان داده شده است که سیستم درونی در شرایطی سیستم بهینه حاکمیت شرکتی خواهد بود که مقیاس های کوچک سرمایه گذاری به کار گرفته شوند وسیستم بیرونی در شرایط استفاده از مقیاس های بزرگ سرمایه گذاری به عنوان یک سیستم بهینه تعریف شده اند. این بررسی ها نشان می دهند که در شرایط رشد تکنولوژی استفاده از سیستم بیرونی مورد تأکید قرار دارد .
تفاوت سیستم های حاکمیت شرکتی در اقتصادهای پیشرفته دنیا ناشی از وجود تفاوت در رویه های قانونی وشیوه های بکار گرفته شده توسط سیاست گذاران می باشد .در ادبیات آکادمیک مطالعات بسیاری پیرامون اثرات اقتصادی مالی ،استراتژی ومدیریت بر روی حاکمیت شرکتی صورت پذیرفته است.
آنچه وجوه تمایز دو سیستم درونی وبیرونی را مشخص می کند برخی مفاهیم

همچون کنترل حاکمیت و بازارهای سرمایه می باشد.
در کشورهایی که از نظام حاکمیت شرکتی درونی برخوردارند (همچون فرانسه ،آلمان و ایتالیا )سطح بالایی از تمرکز مالکیت ،بازار سرمایه مبهم وسطح بالایی از تضاد منافع مشاهده می شود.
در مقابل کشورهای دارای نظام حاکمیت شرکتی بیرونی (همچون انگلستان وآمریکا ) ،مبتنی بر توزیع حاکمیت بوده وقابلیت نقد شوندگی در بازار سرمایه بسیار بالا است. همچنین در این کشورها بازارها فعالانه در کنترل شرکت نقش داشته و تضاد منافع در حد بسیار پایینی قراردارد. بخش عمده تحقیقات رایج پیرامون سیستم های حاکمیت شرکتی بر کارایی دو سیستم یاد شده تأکید دارد.
1-3-2 دلایل رشد سرمایه گذاران نهادی
نکته قابل توجه در مورد سرمایه گذاران نهادی ،رشد روز افزون آنهاست . علت رشد سرمایه گذاران نهادی را در عواملی باید جست که در عرضه وتقاضای موجود برای خدمات این نهادها ریشه دارند . برای نمونه کارایی بیشتر آنها در ارائه خدمات در مقایسه با سهامداری مستقیم ،سرمایه گذاری از این طریق را برای خانوارها تسهیل می کنند . توانایی نهادها در متنوع سازی ،قدرت نقدینگی زیاد ، اعمال کنترل های سازمانی مناسب و قدرت بهره وری از پیشرفت های تکنولوژی عواملی هستند که در عرضه خدمات توسط ایشان مؤثر می افتد .از ناحیه تقاضا نیز عواملی مانند تغییرات جمعیت ،آگاهی و آشنایی بیشتر سهامداران جزء با بازارهای مالی ورشد سطح ثروت جامعه ،بستر را برای رشد فعالیت نهادها فراهم می آورند.
عوامل فوق موجب رشد این نهادها در بازارهای مالی بوده اند، لیکن وجه متمایز کننده این نهادها در امکانی است که برای تجمیع یا یک کاسه کردن ریسک1 فراهم می آورند. وظیفه اصلی نهادها ،تجمع ریسک های سرمایه گذاران کوچک است .دراین حالت ریسک برای مجموعه برابر با جمع جبری ریسک هریک از سرمایه گذاران منفرد نیست ،بلکه به مراتب از آن کمتر است . بدین سبب سرمایه گزاران نهادی را می توان ابزاری برای کاهش ریسک سرمایه گذاران جز

ء در بازار دانست ودر مقایسه با سرمایه گذاری های مستقیم توسط سرمایه گذاران کوچک این روش به تبادل مناسبتری ازریسک-بازده می انجامد . معمولاً شرکت های سرمایه گذاری ،صندوق های سرمایه گذاری مشترک1،شرکت های بیمه ،صندوق های بازنشستگی ،بانک های سرمایه گذاری وشرکت های خصوصی را در زمره سرمایه گذاران نهادی ذکر کرده اند

. در یک تقسیم بندی دیگر ،نهادهای مالی را در دو گروه سپرده پذیر شامل شرکت های سرمایه گذاری وشرکت های بیمه وصندوق های بازنشستگی قرار می دهند.(نصیری،1389،ص55)2.

1-Risk pooling
2-Mutual fund

2-3-2 میزان مالکیت نهادی
نیاز به حاکمیت از تضاد منافع بالقوه بین افراد حاضر در ساختار شرکت ناشی می شود . این تضاد منافع که اغلب به آن مشکل نمایندگی اطلاق می شود ،از دو منبع اصلی ناشی می شود اولاً افراد مختلف حاضر در ساختار مالکیت دارای اهداف وترجیحات متفاوتی هستند. ثانیاً اطلاعات افراد مزبور از اعمال ،دانش وترجیحات دیگر افراد حاضر در شرکت ،کامل نمی باشد.
برل ومینز این تضاد منافع را از طریق آزمون تفکیک مدیریت از مالکیت ویا به عبارت دیگر تفکیک کنترل از مالکیت انجام دادند. آنها بیان داشتند که در شرایط عدم وجود سایر مکانیسم های حاکمیت شرکتی ، تفکیک مالکیت از کنترل این امکان را به مدیران می دهد که در جهت منافع شخصی خود به جای منافع سهامداران اقدام نمایند.

با این وجود فعالیت های مدیران توسط تعدادی عوامل که در برگیرنده و تأثیر گذار بر حاکمیت شرکتی هستند،محدود می شود. این عوامل مواردی از قبیل هیأت مدیره (که حق استخدام،اخراج وپاداش دادن به مدیران را دارند) ،قراردادهای تأمین مالی ،قوانین ومقررات ،قراردادهای کارگری ،بازار وحتی محیط رقابتی را در برمی گیرند . به طور کلی عوامل فوق را می توان در دو قالب مکانیسم های کنترل داخلی(نظیر هیأت مدیره)ومکانیسم های کنترل بیرونی (نظیر بازار) در یکی از مکانیسم های کنترل بیرونی مؤثر بر حاکمیت شرکتی که دارای اهمیت فزاینده ای بوده،ظهور سرمایه گذاران نهادی به عنوان مالکین سرمایه شرکت ها می باشد. سهامداران نهادی دارای توان بالقوه تأثیر گذاری بر فعالیت مدیران به طور مستقیم از طریق مالکیت وبه طور غیر مستقیم از طریق مبادله سهام خود می باشند، تأثیر غیر مستقیم سهامداران نهادی می تواند بسیار با اهمیت باشد .برای مثال سهامداران نهادی ممکن است در قالب یک گروه،

از سرمایه گذاری در یک شرکت خاص خودداری نمایند و از این طریق موجب افزایش هزینه سرمایه شرکت شوند زیرا جذب سرمایه برای شرکت های مزبور سختتر ودر نتیجه گرانتر خواهد بود.
میزان مالکیت نهادی در یک شرکت برابر است با نسبت سهام عادی در اختیار سرمایه گذاران نهادی به کل سهام آن شرکت می باشد . این نسبت هر چقدر بیشتر باشد بیانگر تمرکز مالکیت در تعداد کمی از مالکین نهادی است وارزش کوچک آن دلالت بر عدم تمرکز نهادی دارد برای محاسبه درصد مالکیت نهادی در هرشرکت ،تعداد سهام مالکیت نهادی به کل تعداد سهام عادی شرکت درابتدای دوره تقسیم می شود .(نوروش وابراهیمی کردلر،1384،ص104)1.

3-3-2 مالکیت نهادی وحاکمیت شرکتی
قبل از پیدایش شرکت های بسیار بزرگ و در اواخر قرن هیجدهم ،مالکان،مدیر و مدیران مالک بوده اند؛اگرچه این تفکر وجود داشت که شرکت ها،واحدهایی با اهداف اجتماعی می باشند.ازسوی دیگر،در قوانین هیچ گونه اشاره ای مبنی براینکه شرکت ها باید منافع چه کسانی را در نظر بگیرند ،وجود نداشت .
براساس مکتب شیکاگو ،شرکت مجموعه ای از قراردادها می باشد که در ان گروههای مختلف جهت معامله گرد هم آمده اند،لذا دارایی های شرکت بعنوان مایملک سهامداران تلقی می شود ومدیران به عنوان نمایندگان سهامداران می باشند . اگر چه در این راستا مشکلات زیادی از قبیل مسایل نمایندگی مطرح می شود،هیچ تعهدی به سایر ذینفعان وجود ندارد وحقوق بستانکاران ،مشتریان وغیره به حقوق قراردادی وعرفی محدود می گردد.این تفکرات درقوانین نیز حاکم بوده است.اما با جابجایی مالکیت ازمدیریت،پیدایش بازارهای اوراق بهادار وگروههای مدیران حرفه ای ،رویکرد جدیدی تحت عنوان شرکت به عنوان پدیده ای اجتماعی مطرح گردید . حاکمیت شرکتی ،در مباحث مدیریتی به تنظیم روابط بین سهامداران وذینفعان می پردازد . اگر چه روابط بین مدیران وسهامداران مورد علاقه محققین علم مدیریت می باشد ولی ریشه روابط سهامداران وذینفعان به مباحث سرمایه داری ولیبرالیسم بر می گردد.
از آنجا که در مباحث حاکمیت شرکتی موارد فنی خاصی مطرح می شود ،می توان آنرا از اصطلاح علم حاکمیت متمایز دانست در علم مدیریت حاکمیت شرکتی با مباحثی نظیر کارکردگرایی 1وتئوری های نوین وسنتی حاکمیتی در هم آمیخته است .(حساس یگانه وهاشمی،1387،ص35)3.
نظام حاکمیت شرکت سیستمی از قوانین،مقررات وعواملی است که عملیات

یک شرکت را کنترل می نماید .سهامداران یکی از اجزای اصلی نظام راهبری شرکت را تشکیل می دهند. ترکیب سهامداران در کشورهای مختلف متفاوت است .در برخی کشورها همانند فرانسه واحدهای تجاری کوچک ومتوسط دارای مالکیت فامیلی زیاد هستند. در کشورهایی مثل آلمان بانک ها اکثریت سهام شرکت های بزرگ را در اختیار دارند. در برخی کشورها همانند ایران مالکیت دولتی بخش عمده ای را تشکیل می دهند ،ودر کشورهایی مثل آمریکاوانگلیس گسترده ترین سطح مالکیت عمومی دیده می شود. یکی از مکانیسم های مؤثر نظام راهبری شرکت که بطور جهان شمول دارای اهمیت فزاینده ای است ،ظهور سهامداران نهادی به عنوان صاحبان سرمایه می باشد . با توجه به اینکه سهامداران نقش اساسی در نظام راهبری شرکت می توانند داشته باشند ،لذا ترکیب مختلف آنها در شرکت ها می تواند اثرات متفاوتی را بر عملکرد شرکت ها، همچنین
1-Functionalis
نحوه انعکاس اطلاعات شرکت در بازار وتقارن اطلاعات شرکت داشته باشد. با توجه به نوع مالکیت ،نحوه نظارت بر عملکرد مدیریت شرکت ها نیز می تواند متفاوت باشد. به طوریکه در شرکت های با سهامداران بسیار در قالب اشخاص حقیقی ،سهامداران برای نظارت بر عملکرد مدیران وارزیابی چشم اندازهای تجاری شرکت ،به نحو عمده بر اطلاعات در دسترس عموم اتکا می کنند.در حالی که بر خلاف آن سهامداران نهادی دارای مزیت نسبی در جمع آوری اطلاعات بوده وبه اطلاعات داخلی با ارزش
درباره چشم اندازهای شرکت واستراتژیهای تجاری دسترسی دارند .(ابراهیمی کردلر،1387،ص20)1.
در یک نگاه کلی حاکمیت شرکتی ،شامل ترتیبات حقوقی ،فرهنگی ونهادی می شود که سمت وسوی حرکت وعملکرد شرکت ها را تعیین می کنند.عناصری که در این صحنه حضور دارند؛عبارتند از سهامداران وساختار مالکیت ایشان ،اعضای هیأت مدیره وترکیبشان،مدیریت شرکت که توسط مدیرعامل یا مدیر ارشد اجرایی هدایت می شود و سایر ذینفع ها که امکان

اثر گذاری بر حرکت شرکت دارند. (نمازی وکرمانی ،1387،ص85)2.
درارتباط باحاکمیت شرکتی تعاریف مختلفی ارائه شده است.گیلان واستارکس این تعریف را ارئه نمودند :«سیستمی ازقوانین ،مقررات وعواملی که عملیات یک شرکت را کنترل می نماید.» طبق نظر آنها حاکمیت شرکتی در برگیرنده مجموعه ای از ساختارهایی است که تعیین کننده حد ومرز برای عملیات میباشد.این مجموعه از ساختارها در برگیرنده افراد دخیل در فعالیت های شرکت (همانند مدیران،کارگران،وتأمین کنندگان سرمایه )و محدودیت هایی می ب

اشند که تحت آن افراد مزبور فعالیت می کنند.
شیلفر وویشنی حاکمیت شرکتی را در قالب منافع اقتصادی افراد مرتبط با شرکت تعریف می کنند. طبق نظر ایشان حاکمیت شرکتی به روش هایی مربوط می شود که بر اساس آنها تأمین کنندگان سرمایه از بازگشت سرمایه خود اطمینان حاصل می کنند.
با تغییر محیط شرکت ها ،فعالیت های حاکمیت شرکتی نیز تغییر یافته اند . هر چند این تغییر در شرکت های مختلف متفاوت بوده است ،لیکن در اقتصادهایی که بانکداری ،بازار سرمایه وسیستم های حقوقی تغییرات چشمگیری داشته اند ،این تغییرات معمول بوده است . تغییرات در کشورهایی که به طور نسبی از میزان مالکیت نهادی بالاتری در شرکت ها برخوردارند،گسترش بیشتری داشته اند. طبق نظر گیلان واستارکس سهامداران نهادی وبه ویژه سهامداران نهادی خارجی ،نقش اصلی را در شکل گیری تغییرات در بسیاری از سیستم های حاکمیت شرکتی داشته اند.(رحمانی نیا،1388،ص23)3.
گروه های پرشماری در حاکمیت شرکتی نفوذ دارند . در این میان سهامداران ،به ویژه سرمایه گذاران نهادی نقشی مهم ایفا می کنند .در بریتانیا چهار نوع اصلی از سرمایه گذاران نهادی عبارتند از :صندوق های بازنشستگی ،شرکت های بیمه عمر،صندوق های سرمایه گذاری در اوراق بهادار وصندوق های سرمایه گذاری مشترک می باشند. ازدیدگاه نظری جایگاه سرمایه گذاران نهادی در حاکمیت شرکتی بسیار پیچیده است. ازیک دیدگاه، سرمایه گذاران نهادی یکی دیگر از سازکارهای حاکمیت شرکتی نیرومند را بازنمایی می کنند که می توانند بر مدیریت شرکت نظارت داشته باشند. زیرا آنها هم می توانند بر مدیریت شرکت نفوذ چشم گیری داشته باشند و هم می توانند منافع گروه سهامداران را هم سو کنند . راههایی که بدان وسیله سهامداران می توانند بر مدیریت نظارت کنند عموماً در چارچوب نظریه نمایندگی معرفی می شود. هر روز بر اهمیت نقش نظارتی سرمایه گذاران نهادی افزوده می شود زیرا آنها بسیار بزرگ وبا نفوذ شده اند،ودر عین حال تمرکز مالکیت قابل ملاحظه ای را به دست آورده اند. البته در ادبیات حاکمیت شرکتی از تمرکز مالکیت به عنوان ساز وکاری مهم یاد می شود که مشکلات نمایندگی را کنترل می کند

وحمایت از منافع سرمایه گذاران را بهبود می بخشد. با این وجود،چنین تمرکزی می تواند اثرات منفی هم داشته باشد،مانند دسترسی به اطلاعات محرمانه،که عدم تقارن اطلاعاتی بین آنها و سهامداران کوچکتر ایجاد می کند. سرمایه گذاران نهادی همچنین می توانند تضادهای نمایندگی را به واسطه وجودشان درمقام کارگمار(یااصیل)عمده ،وخیمتر کنند. اگر چه با رشد تمرکز مالکیت این مشکل هم برطرف می شود.
با این اوصاف،در ادبیات براهمیت نقش سرمایه گذاران نهادی در حاکمیت شرکتی ،که با نظارت بر مدیریت شرکت ایفا میشود،تأکید شده است. برای مثال چاگانتی ودامانپور بیان کرده اند که نقش فعال سرمایه گذاران نهادی می تواند اثر مثبتی بر عملکرد مالی شرکت های سهامی داشته باشد . افزون بر این بوش بیان می کند که«نظارت سهامداران نهادی می تواند در بین انواع گسترده ای از افزارها ونیروهای بازارکه برای کاهش واگرایی میان منافع مدیران ومالکان عمل می کند،تناسب ایجاد کند» (همان منبع ،ص24)1.
سرمایه گذاران نهادی می توانند مشکلات کارگزاری را به دلیل توانایی برخورداری از مزیت صرفه اقتصادی مقیاس وتنوع بخشی حل وفصل نمایند از این رو به نظر می رسد که سرمایه گذاران نهادی،در مقام سهامداران شرکتها،هم علت وهم چاره مشکل نمایندگی را نمایان می کنند.
دو مکتب فکری در مورد نقش سرمایه گذاران نهادی در شرکت وجود دارد یک مکتب فکری بیان می کند که سهامداران نهادی ذاتاً کوتاه مدت گرا هستند. این سرمایه گذاران نهادی ،سرمایه گذاران موقتی هستند که عمدتاً درتعیین قیمت سهام به سود جاری توجه دارند نه سودهای بلند مدت.
این افق کوتاه مدت ،سرمایه گذاران را از انجام هزینه های نظارت باز می دارد زیرا بعید است که منافع این نظارت در کوتاه مدت نصیب آنها شود به علاوه به دلیل نیاز به تغییر در پرتفوی برای بهبود عملکرد،زمان ومنابع کافی در اختیار سرمایه گذاران نهادی قرارندارد تا خود را درگیرنظارت موجود در پرتفوی نمایند.
به علاوه قراردادهای پاداش مدیران عمدتاً به سودهای جاری وقیمت سهام شرکت وابسته است بازار نیروی کار مدیریتی نیز قیمت مدیران را بر اساس عملکرد شرکت تعیین

می کنند وتعویض عامل بر اساس عملکرد سودهای جاری انجام می شود.
معاملات سرمایه گداران نهادی به اخبار سودهای جاری حساس است. از این رو مدیران انگیزه های فراوانی برای جلوگیری از کاهش سود دارند. اما مکتب فکری دیگر بیان می کند که هنگامی که مالکیت سهام شرکت در بین عده کمی سرمایه گذار (به ویژه سرمایه گذاران نهادی)متمرکز باشد،مشکلات جدایی مالکیت وکنترل کاهش می یابد. هنگامی که سهامی که نهادها مالک آن هستند افزایش یابد،خروج از شرکت هزینه ای بیشتر دارد ،زیرا فروش های عمده سهام معمولاً مستلزم تخفیفات عمده است همچنین چون این سهام های عمده ،ارزش پولی زیادی دارند،در صورت غیر فعال ماندن سرمایه گذار نهادی ویا آگاه نبودن از عملکرد ضعیف شرکتهای موجود در پرتفوی،این سرمایه گذاران در معرض زیان بیشتری نسبت به سرمایه گذاران که منافع کمتری در شرکت داردقرارمی گیرد(همان منبع،ص25)1.
4-3-2 اهداف مالکان نهادی در شرکتها
در مطالعات حاکمیت شرکتی طی سال های اخیر تأکید فزاینده بر نقش سهامداران نهادی شده است. از زمان تشکیل کمیته کادبری در سال 1991 چهار کمیته کلیدی (کادبری ،گرین بری،همپل وهیگز) ایجاد شده اندکه جنبه های مختلف حاکمیت شرکتی را در انگلیس بررسی کرده اند. درتمام این گزارش ها بر نقش با اهمیت سرمایه گذاران نهادی برای حصول اطمینان ازاینکه شرکت هابه بهترین وجه اصلاحات حاکمیت شرکتی را دنبال می کنند،تأکید شده است . بعد از انتشار گزارش کادبری بحث های زیادی در محافل آکادمیک وغیر آکادمیک بر ضرورت مشارکت بیشتر سرمایه گذاران نهادی در مقوله حاکمیت شرکتی وجود داشته است.
تحقیقات آکادمیک بر اهداف نهادها وهچنین تمایل وتوانایی آنها در کنترل فعال شرکتها متمرکز بوده است .
به وضوح مرکز ثقل این تحقیقات ،مشکلات نمایندگی موجود بین ذینفعان نهایی نهادها(مالکین نهادها) ومدیرانی که مسئول سرمایه گذاری وجوه نهادها می باشند،است. این مدیران ممکن است با تمرکز بر سود کوتاه مدت،امورحاکمیت شرکتی را در بلند مدت در نظر نگیرند. در چنین شرایطی به سادگی نمی توان نقش
نهادها را به عنوان سهامدار با نقش آنها به عنوان سرمایه گذارانی که به دنبال حداکثر بازده می باشند؛ مطابقت داد . علاوه بر این نهادها با مشکل مفت سواران روبرو هستند که مانعی بر سر راه نظارت فعال نهادها می باشند.

بخشی از تأکید گزارش کادبری بر سر سرمایه گذاران نهادی به عنوان ابزاری برای ارتقای حاکمیت شرکتی به خاطر اندازه وبزرگی آنها بوده که می توانند بر فعالیت های شرکتی اثر بگذارند.
این موضوع در گزارش همپل نیز تکرار شده که بیان می دارد :«60درصد سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس های اوراق بهادار انگلیس در دست سرمایه گذاران نهادی است ،از این رو واضح است موضوع نقش سهامداران در حاکمیت شرکتی بیشتر بر سهامداران نهادی تأکید دارد. در تمام این گزارش ها بر این موضوع تأکید شده که برای سهامداران نهادی ضرورت دارد خود را مالک شرکت (نه فروشنده یک کالا به نام سهام )بدانند. در غیر این صورت سیستم حاکمیت شرکتی فرو می پاشد.دلیل این امر آن است که مدیران نمی توانند در برابر سرمایه گذارانی که نمی خواهند نقش خود را به عنوان سهامدار ایفا کنند،پاسخگو باشند.»
در هردو گزارش کادبری وهمپل انتظار دارند سرمایه گذاران نهادی در نقش سهامداران عمده به نفع سهامداران کوچک تربر شرکت سرمایه پذیر نظارت نمایند . بنابر این، انتظار می رود که سرمایه گذاران نهادی دیدگاهی بلند مدت داشته باشند ودرصورت لزوم در برابر سوء مدیریت بایستند ومتحمل هزینه شوند .
مداخله در امور شرکت سرمایه پذیر دارای هزینه بوده وعملکرد مدیران را کاهش می دهد . از این رو انگیزه مداخله کاهش می یابد . به خصوص اگرهیچ تضمینی برای موفقیت آمیز بودن این مداخله وجود نداشته باشد.
مشکل سواری مجانی سایر سهامداران نیز سبب کاهش انگیزه برای مداخله می شود، چرا که سهامداران نهادی متقبل هزینه های دخالت در امور شرکت سرمایه پذیر می شوند،در حالی که تمامی سهامداران از این امر نفع خواهند برد.هسو وکح بیان می دارند که :صندوق های بازنشستگی مالک نیستند بلکه سرمایه گذارند.
آنها کنترل شرکت را نمی خواهند،صندوق های بازنشستگی امین اعضای خود هستند . وظیفه آنها سرمایه گذاری پول ذینفعان در سودآورترین فرصت هاست.آنها تمایلی برای نظارت بر مدیران ندارند .اگر از مدیریت شرکت ناراضی باشند،طبعاً سهام آن را می فروشند.(هسو وکح،2005،ص152)1.
در مقابل کاپوپولوس ولازارتو می گویند :صندوق های بازنشستگی وشرکت های بیمه مالکان همیشه غایبند. بدون احساس مسئولیت،اعمال قدرت می کنند . وبدون تعهدات متقابل خود به عنوان مالک اقدام به خرید سهام شرکت ها می کنند. علی رغم این موضوع به عنوان سهامدار این حق را دارند که مدیران را تعیین کنند و وظیفه اخلاقی آنهاست که از هدایت شرکت بر اساس منافع سهامداران اطمینان حاصل نمایند.(کاپوپولوس ولازارتو،2007،ص152)2.
5-3-2 نقش نظارتی سرمایه گذاران نهادی
جدایی مدیریت از مالکیت تنها دلیل ایجاد مسئله نمایندگی بین سهامداران

ومدیران نبوده،بلکه پراکندگی سهامداران شرکت در تعداد زیادی سهامدار کوچک نیز می تواند دلیلی برآن باشد. طبق نظر رویی در یک ترکیب مالکیت گسترده،هیچ یک از سهامداران کوچک انگیزه ای برای نظارت بر مدیریت شرکت ندارند.زیرا در این صورت هر شخص که بخواهد نظارت کند باید هزینه های مرتبط را بپردازد و این در حالی است که بقیه سهامداران نیز از منافع آن استفاده می کنند . بنابراین میزان وماهیت مسئله نمایندگی مستقیماً به ترکیب مالکیت بستگی دارد . تنوع ترکیب مالکیت در کشورهای دنیا ،تنوع در شکل ،نتایج وراه حل های مشکل نمایندگی بین مدیران وسهامداران رانیز در پی خواهد داشت . در کشورهایی که مالکیت در اختیار سهامداران عمده است ،مسئله نمایندگی حاصل از مالکیت شاید خیلی متداول نباشد.
بسیاری از نویسندگان از جمله(شلیفر و ویشنی ،1986،ص771)1، (اداماتی وسایرین،1993،ص473)2، (هودارت،1993،ص1417)3، (مائوگ،1998،ص86)4،(نو،2002،ص314)5، اعتقاد دارند شرکت سهامداران عمده درفعالیت های کنترل ونظارتی به طور بالقوه موجب محدود نمودن مسئله نمایندگی می شود.این نویسندگان همچنین بیان داشتند چون تمامی سهامداران از منافع فعالیت های نظارتی سهامدارنظارت کننده ،بدون هزینه بهره مند می شوند ،از این رو تنها سهامداران عمده ،انگیزه لازم برای نظارت را دارند. شواهد تجربی در مورد نقش نظارتی سهامداران عمده نشان می دهد که ایشان انگیزه لازم برای نظارت را دارند.شواهد تجربی در مورد نقش نظارتی سهامدارن عمده از این تئوری پشتیبانی مینمایدو
برای مثال اوزر و یاماک گزارش نمودند که عملکرد شرکت ها پس از خرید بخشی از سهام آن توسط یک سهامدارفعال،بهبودمی یابد(اوزر و یاماک،2003،ص501)6. شلیفر وویشنی در یافتند که حضور سهامداران بزرگ با جابجایی زیاد مدیریت ارتباط دارد که نشانگر انجام وظیفه نظارتی توسط سهامداران مزبور می باشد.
مانکس ومینو اعتقاد دارند که سهامدار بزرگ وکارکشته بودن سرمایه گذاران نهادی به آنها اجازه می دهد تا مدیران شرکت ها را منضبط کرده وبر آنها نظارت کنند.
طبق تعریف جنسن ومک لینگ ،در روابط نمایندگی ،هدف مالکان حداکثر سازی ثروت است .لذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می کنند وعملکرد او را مورد ارزیابی قرار می دهند. (رحمانی نیا ،1388،ص28)7.
6-3-2 سرمایه گذاران نهادی وافشای اطلاعات
سرمایه گذاران نهادی میل وتقاضای زیادی برای افشای اطلاعات دارند. افشا

وبه ویژه پیش بینی سود توسط حاضران در بازار به طور دقیق بررسی می شود . نهادها به طور مستمر شرکت را برای ارائه اطلاعات دقیق،غیر جانبدارانه وصریح در مورد سودهای آتی مورد کنکاش قرار می دهند. شرکت های کارگزاری دائماً جلساتی را برگزار می کنند ودر این جلسات شرکت ها اطلاعاتی را در مورد چشم اندازهای شرکت به سهامداران نهادی ارائه می کنند . جیانگ وکیم بیان کرده اند که نهادها ترجیح می دهند که سهام شرکتهایی را خریداری نمایند که به دنبال بهبود مستمر در افشا هستند(جیانگ وکیم،2000،ص96)8.
یکی از اهداف کلیدی شبکه بین المللی حاکمیت شرکتی (گروهی است که نظرات وعلایق سرمایه گذاران نهادی عمده ،شرکتها وواسطه های مالی را بیان می کند) مربوط به ارتباطات گزارشگری است. هیأت مدیره کنفرانس در سال 2001 بیان می دارد که شرکت ها باید اطلاعات صحیح ،کافی وبه موقع منتشر نمایند ، به گونه ای که سرمایه گذاران بتوانند تصمیمات آگاهانه در مورد تحصیل، حقوق وتعهدات مالکیت وفروش سهم بگیرند. بنابراین اگرچه نهادها ممکن است مستقیماً قادر به نظارت بر فعالیت های مدیران نباشند (با فرض اینکه خارج از شرکت هستند) اما با تقاضای اطلاعات بیشتر از شرکت می توانند شفافیت بیشتری ایجاد نمایند. با توجه نهادها به افشا وبررسی مستمر آنها از شرکت برای پیش بینی سود آتی ،انتظار می رود که رابطه ای مستقیم بین آنها وتمایل شرکت به ارائه پیش بینی ،دقت وصراحت پیش بینی وجود داشته باشد و از خوش بینی مدیریت در پیش بینی های ارائه شده بکاهد.
طبق تحقیق چیدمبران وجان سهامداران نهادی بزرگ می توانند اطلاعات محرمانه ای را که از مدیران شرکت کسب می کنند به سایر سهامداران منتقل کنند. اما برای اینکه چنین نظارتی قابل قبول باشد لازم است سهامداران بزرگ سرمایه گذاری خود را برای مدت زمان نسبتاً طولانی حفظ کرده وسهام کافی برای تعدیل مشکل استفاده مجانی دیگر سهامداران ،از این نظارت را داشته باشند.

7-3-2 طبقه بندی سرمایه گذاران نهادی

بخشی از تحقیقات پژوهشی اخیر به این نتیجه رسیده اند که همه سرمایه گذاران نهادی برابر نیستند . بعضی سرمایه گذاران نهادی روابط تجاری موجود وبالقوه ای با شرکت ها دارند وبنابراین به منظور حمایت این روابط ممکن است تمایل کمتری برای مخالفت با تصمیمات مدیریت داشته باشند. این سرمایه گذاران حساس
به فشار1 نامیده می شوند . در مقابل نمایندگانی مثل شرکت های سرمایه گذاری ومشاوران سرمایه گذاران مستقل به دنبال روابط تجاری با مؤسساتی نیستند که در آنها سرمایه گذاری می کنند بنابراین کمتر تحت فشاربوده وبرای نظارت،انضباط و اعمال کنترل روی مدیران شرکت مناسب ترند این سرمایه گذاران غیر حساس به فشار2 نامیده می شوند.
میان انواع مختلف سرمایه گذاران نهادی با در نظر گرفتن تفاوت میان سهامداران نهادی حساس به فشار وغیرحساس به فشار تفاوت قائل شدند واستدلال کردند که سرمایه گذاران حساس به فشار بیشتر با تصمیمات مدیریت همراهی می کنند به این دلیل که این سرمایه گذاران ممکن است روابط تجاری موجود یا بالقوه ای باشرکت داشته باشند که نخواهند آنها را به خطر بیندازند.
سرمایه گذاران نهادی تمایل فزاینده ای دارند که از حقوق مالکیت شان برای فشار به مدیریت استفاده کنند تا آنها درجهت بهترین منافع سهامداران عمل کنند. آنچنانکه این سرمایه گذاران سهم مالکیت شان را در شرکتها افزایش می دهند تمرکز فزاینده ای توسط قانون گذاران ومحققان بر نقش آنها در نظارت ، به نظم درآوردن وتأثیر بر مدیران شرکت وجود دارد.
از آنجایی که سرمایه گذاران نهادی استعدادهای تخصصی ودر نتیجه یک کانال اطلاعاتی کامل دارند هزینه نظارت به طور نسبی کمتر است . این مسئله باعث می شود آنها کارایی بالاتری در کار در سطح مدیریت در ارتباط با نظارت اهداف سرمایه گذاری داشته باشند.
8-3-2 فرضیات موجود درخصوص سرمایه گذاران نهادی
فرضيه نظارت كارا: بيانگر اين است كه يك نهاد به علت ملاحظات ريسك خود ، بيشتر متقاضی نظارت بر مديران است. منطق اين فرضيه اين است كه به علت بالا بودن هزينه نظارت، فقط سهامداران بزرگ نظير سرمايه گذاران نهادی می توانند به مزايای كافی دست يابند تا انگيزه

1-Pressure sensitive
2-Pressure insensitive
نظارت را داشته باشند . در واقع ، سرمايه گذاران نهادی بزرگ ، فرصت ، منابع ، تخصص و توانايی نظارت ، تأديب و تاثيرگذاری بر مديران را دارند . به هر حال ، اين كه آيا نهادها از تواناي

ی خود برای تاثيرگذاری بر تصميمات شركت استفاده می كنند يا نه تابعی از سهام متعلق به آنهاست . اگر سهام متعلق به سرمايه گذاران نهادی زياد باشد ، اين سهام كمتر قابل داد و ستد است و بنابراين برای دوره های طولانيتری نگهداشته می شود .اين دسته ، سرمايه گذاران نهادی پايا ( بلندمدت)هستند. آنها به احتمال زيادی در امر نظارت شركت می كنند ؛ زيرا زمان طولانيتری برای يادگيری در مورد شركتها و همچنين فرصتهای بيشتری برای تأثيرگذاری بر مديريت دارند . اما زمانی كه سرمايه گذاران نهادی تعداد سهام نسبتا كمی در شركت دارند ، می توانند در صورت ضعيف بودن عملكرد شركت به راحتی سرمايه گذاريهای خود را نقد كنند و در نتيجه انگيزه كمی برای نظارت دارند . اينها سرمايه گذاران نهادی ناپايا (كوتاه مدت) هستند ؛ زيرا تمايل به انجام معاملات مكرر بر اساس اطلاعات دارند و بر سودهای تجاری كوتاه مدت را تأكيد می كنند .
سرمايه گذاران نهادی پايا می توانند از سه راه عملكرد شركت را بهبود ببخشند :
اول ، آنها به دليل ارتباط نزديك خود با بازار سرمايه و فعاليت نظارت ميتوانند مسائل نمايندگی و عدم تقارن اطلاعات را كاهش بدهند ، مسائلی كه عملكرد ضعيف و سرمايه گذاری كمتر را ترغيب می كند . دوم ، آنها مساله نزديك بينی مديريت را تعديل می كنند به گونه ای كه برای مديران امكان سرمايه گذاری در پروژه های سودآور بلندمدتتر را فراهم می كند . سوم ، آنها از طريق افزايش درجه انگيزش ، پاداش مديران و منافع آنها با سهامداران را بهتر همسو می كنند و بدين گونه عملكرد شركت را بهبود می بخشند .
فرضيه تضاد منافع: اين فرضيه بيان می كند كه سرمايه گذاران نهادی به علت تضاد منافع به مديريت كنونی رأی می دهند. اين رفتار از ساختار مقررات كنونی نشأت می گيرد . دراين ساختار، مديران شركتهای سرمايه گذاری نهادی در رأی دهی يا افشا آراء خود درقبال سهامداران خويش هيچ مسئوليتی برعهده ندارند ، اما مديريت شركت سرمايه پذير ازآراء هر يك از سهامداران اطلاع دارد . با وجود اين قوانين، مديران مزبور در رأی دهی تحت سلطه روابط تجاری جاری با مديريت كنونی قرار دارند .
فرضيه همسويی استراتژيك: طبق اين فرضيه ، سرمايه گذاران نهادی با مديريت كنونی نوعی اتحاد استراتژيك به وجود می آورند . فرضيه تضاد منافع و همسويی استراتژيك عنوان می كنند كه بين مالكيت نهادی و ارزش شركت رابطه منفی وجود دارد . چندين پژوهش نتيجه گرفته اند كه هدف سرمايه گذاران نهادی مبنی بر حفظ نقدينگی سهام خود و تمايل به كسب سود در كوتاه مدت بر مزايای حاصل از نظارت بر مديريت به اميد كسب سود بيشتر در بلندمدت غلبه می كند.
4-2 چارچوب نظری حاکمیت شرکتی

چند چارچوب نظری متفاوت برای توضیح وتحلیل حاکمیت شرکتی مطرح شده است . هریک از آنها با استفاده از واژگان متفاوت با موضوع حاکمیت شرکتی پرداخته اند که ناشی از زمینه خاصی است که به موضوع حاکمیت شرکتی می نگرند. به عنوان مثال،تئوری نمایندگی ناشی از زمینه مالی واقتصادی است،در صورتیکه تئوری هزینه معاملات ناشی از اقتصاد وتئوری سازمانی است وتئوری ذینفعان ناشی از یک دیدگاه اجتماعی در مورد حاکمیت شرکتی می باشد. گرچه تفاوت های چشمگیری بین چارچوب های
نظری مختلف وجود دارد - چون هریک موضوع را از دیدگاه متفاوتی در نظر می گیرند -اما دارای وجوه مشترک مشخصی هستند،که در مورد هریک مختصراً توضیح داده خواهد شد. همچنین باید دانست که زمینه های فرهنگی وقانونی بر حاکمیت شرکتی تأثیر به سزایی دارند.
تغییرات وتحولات بازار سرمایه موجب تکامل تئوری های حاکمیت شرکتی شده است . قبل از توسعه بازار سهام،شرکت ها بر اموال افراد ثروتمند تکیه داشتند که معمولاً خویشاوندان کارآفرین بودند. شرکت ها به همان افرادی تعلق داشتند که آنها را اداره می کردند . برای رشد وتوسعه اقتصادی سرمایه های اندک کافی نبود و تجمع آنها ، تأسیس شرکت های بزرگ را به همراه داشت . پذیرش ریسک محدود به نسبت سهام و بازده مناسب،موجب تفکیک مالکیت از مدیریت ورونق بازار سرمایه گردید(حساس یگانه،1384،ص104)1.
1-4-2 تئوری نمایندگی
آغاز حاکمیت شرکتی از طریق مالکیت سهام، تأثیر چشمگیری بر روش کنترل شرکت ها داشت بدین ترتیب مالکان،اداره شرکت را به مدیران تفویض کردند. جدایی مالکیت از مدیریت منجر به مشکل سازمانی مشهور،به نام «مشکل نمایندگی » شد. برل ومینز (1923)2،راس (1973)3وپرایس (1976)4از زوایای مختلف به این موضوع پرداخته اند ودر نهایت جنسن ومک لینگ (1976)5مبانی تئوری نماینگی را مطرح نمودند.آنها مدیران را به عنوان کارگزاران وسهامداران را به عنوان کارگمار تعریف کردند. به عبارت دیگر تصمیم گیری روزمره شرکت به مدیران که کارگزاران سهامداران هستند واگذار می شود .مشکلی که در اینجا پیش می آید این است که کارگزاران لزوماً به نفع کارگمار تصمیم گیری نمی کنند . یکی از
2-Berl and Means ,1923.
3-Rss,1973.
4-Prais,1976.
5- Jensen and Meckling ,1976.
فرضیات اصلی تئوری نمایندگی این است که کارگمار وکارگزارن تضاد منافغ دارند. در تئوری های مالی یک فرض اساسی این است که هدف اولیه شرکت ها افزایش ثروت سهامداران است. در عمل اینگونه نیست این احتمال وجود دارد که مدیران ترجیح دهند که منافع خود مثل کسب بیشترین پاداش ممکن راتعقیب کنند . مدیران احتمالاً به افزایش منفعت شخصی تمایل دارند . این امر منجر به تمرکز وسرمایه گذاری آنها بر طرح هایی می شود که منافع کوتاه مدت دارند به ویژه در مواردی که حقوق،مزایا وپاداش مدیران با سود مرتبط است و توجهی به منافع بلند مدت سهامداران ندارند .در شرکت های بزرگ که به طور مستقیم توسط مدیران وبه شیوه غیر مستقیم با کم

ک سرمایه گذاران نهادی کنترل می شوند،مدیران در مورد منافع کوتاه مدت تحت فشارند که ممکن است به نفع سایر سهامداران نباشد. در این شرایط مدیران برای دستیابی به عایدی های متفرقه تحریک می شوند که باز هم منجر به کاهش ارزش منافع ورفاه سهامداران می شود. در واژگان تئوری نمایندگی،کاهش رفاه سهامدار زیان باقی مانده نامیده می شود. این مشکل نمایندگی،ضرورت کنترل مدیریت شرکت ها توسط سهامداران را نشان می دهد(همان منبع،ص105)1. یک سوال مهم این است که:سهامداران چگونه می توانند مدیریت شرکت را کنترل کنند؟یک فرض اساسی ومهم دیگر تئوری نمایندگی این است که تأیید کارهای کارگزاران برای کارگمار بسیار مشکل وپرهزینه است. به چند روش می توان منافع سهامداران ومدیران را هماهنگ نمود . تجربه نشان داده است که یکی از با اهمیت ترین ودر عین حال مؤثرترین روش حسابرسی مستقل است .
هزینه های نمایندگی ،ناشی از تلاش های سهامداران برای کنترل مدیریت است که اغلب هزینه سنگینی است . طرح ها وقراردادها از روشهای کنترل است. این قراردادها (صریح ویا ضمنی)که بین مدیران وسهامداران منعقد می شود منافع دو گروه را هماهنگ می کند.افزون بر سهامداران ،مدیران نیز مایلند ثابت کنندکه آنها نسبت به سهامداران مسئول بوده وبه دنبال افزایش ثروت سهامداران هستند،بنابراین انگیزه هایی برای شفافیت مالی وگزارش ریسک شرکت و...خواهند داشت که هزینه های مربوط به آن بخشی ازهزینه- های نمایندگی است. مجموع هزینه های نمایندگی را می توان به شرح زیر خلاصه نمود:
مجموع هزینه های کنترل کارگزار ،هزینه های الزام کارگزار وهرگونه زیان باقیمانده.
به طور مختصر برخی از روش های مستقیم که از طریق آنها سهامداران می توانند مدیران را کنترل وبه حل وفصل تضادها کمک کنند به شرح ذیل است:
- حق رأی سهامداران در مجامع عمومی بر نحوه اداره شرکت تأثیر می گذارد.حق رأی یادشده،بخشی با اهمیت از دارایی مالی سهامدار است .یکی از موارد استفاده از این حق ،رأی به تغییر مدیران است .این موضوع یک ابزار انضباطی برای مدیران است.

- قراردادهای بین سهامداران ومدیران نیز یکی از راه کارها است،گرچه با اصلاح وبهبود حاکمیت شرکتی ،مناسبت خود را از دست می دهند.
- یک راه کار نهایی،راه حل خروج است. واضح است که خروج سهامدار اصلی موجب نگرانی بازیگران بازار سرمایه می شود ودر پی آن سهامداران بیشتری نگران افت شدید قیمت شده وبا فروش سهام خود ،کاهش شدید قیمت سهام را موجب خواهند شد،در نتیجه منافع مدیران ر

ا متأثر خواهد نمود (همان منبع،ص106)1.

بنابراین اگر مکانیزم بازار وتوانایی سهامداران برای کنترل ومراقبت از رفتار مدیران کافی نباشد،نیاز به نوعی نظارت یا راهنمایی رسمی خواهد بود . در واقع اگر بازارها کاملاً کارا باشند وشرکت ها بتوانند در این نوع بازار به تأمین مالی اقدام کنند اقدامات سطحی با هدف اصلاح حاکمیت شرکتی ،اقدامات زایدی است. ولی شواهد موجود نشان می دهد که بازارهای سرمایه کاملاً کارا نیستند . بنابراین به منظور ارتقاءحاکمیت شرکتی و افزایش پاسخگویی مدیران نسبت به سهامداران وسایر ذینفعان ،دخالت لازم است . مشکلات نمایندگی بین مدیران وسهامداران درسراسر جهان وجود دارد ودولتها با تهیه اسناد سیاسی وقوانین حاکمیت شرکتی برای بهترین عملکرد،باسرعتی شگفت آور دراین کاردخالت می کنند.(همان منبع ،ص107)2.
2-4-2 تئوری هزینه معاملات
تئوری هزینه معاملات ترکیبی میان رشته ای بین اقتصاد ،حقوق وسازمان می باشد .(ویلیامسون،1996)3.
این تئوری که اول بار توسط سیرت ومارچ (1963)4 به نام تئوری رفتاری شرکت مطرح شده ،یکی از مبانی اقتصاد صنعتی وتئوری مالی گردیده است . در این تئوری شرکت نه تنها به عنوان یک واقعیت اقتصادی عمومی بلکه به عنوان یک سازمان ،متشکل از افراد با دیدگاهها و اهداف مختلف است . تئوری هزینه معاملات بر اساس این واقعیت است که شرکت ها آنقدر بزرگ شده اند که در تخصیص منابع جانشین
3-Williamson,1996.
4-Cyert and march,1963.
بازار می شوند. در واقع شرکت ها آنقدر بزرگ وپیچیده اند که نوسانات قیمت در بازار،تولید را هدایت کرده وبازار معاملات را متعادل می کنند.در درون شرکت ها برخی معاملات حذف می شوند و مدیر، تولید راهماهنگ می کند. به نظر می رسد سازماندهی شرکت (مثلاً میزان ادغام عمودی)محدوده هایی راتعیین می کنند که فراسوی آنها شرکت می تواند قیمت وتولید را برای معاملات داخلی معین نماید(حساس یگانه ،1384،ص107)1.
واضح است داخلی کردن معاملات،به نفع مدیریت شرکت ها می باشد دلیل اصلی این است که داخلی کردن معاملات ریسک ها وعدم اطمینان ها در مورد قیمت وکیفیت آینده محصول را حذف می کند.این کار به شرکت اجازه می دهد ریسک های معامله با عرضه کنندگان را تاحدودی از بین ببرد. هر روشی که برای حذف این عدم تقارن های اطلاعاتی اتخاذ شود ،برای مدیریت شرکت سودمند است ومنجر به کاهش ریسک تجاری شرکت می شود. در انجام معاملات بازار ،هزین

ه های غیر جزئی وبازدارنده ای وجود دارند بنابراین برای شرکت ها مقرون به صرفه تر است که از

طریق ادغام عمودی ،آنرا برای خودشان انجام دهند (همان منبع،ص108)2.
تئوری های سنتی اقتصادی ،تمام کارگزاران اقتصادی را منطقی وافزایش سود را هدف اولیه تجارت می دانند. برعکس،تئوری اقتصادی هزینه معاملات ،رفتار انسان را به نحوی واقع بینانه تر در نظر می گیرد. در این الگو مدیران ودیگر کارگزاران اقتصادی منطق محدود را به کار می برند. سیمون 3 منطق محدود را به صورت رفتاری تعریف می کند که منطقی است ،اما مدیران به طور محدود این رفتار را انجام می دهند. اقتصاد هزینه معاملات همچنین فرض اساسی فرصت طلبی را می سازد. این تئوری فرض می کند که مدیران همچون افراد دیگر در برخی از مواقع فرصت طلب هستند .
فرصت طلبی به صورت تمایل کارگزاران در به کارگیری تمام روش های موجود برای افزایش من

فعت شخصی تعریف شده است. با فرض مشکلات منطق محدود وفرصت طلبی ،مدیران معاملات را برای حداکثر کردن منفعت شخصی خود ساماندهی می کنند. چنین رفتار فرصت طلبانه ای می توانند نتایج نامطلوبی برای شرکت و سهامداران به بار آورد،در نتیجه این عملکرد نیاز به کنترل دارد (همان منبع،ص109)4.
3-4-2 تئوری ذینفعان

تئوری ذینفعان به تدریج از دهه 1970 توسعه یافت . یکی از اولین توضیحات در مورد این تئوری در رشته
3-Simon
مدیریت ،توسط «فری من» (1984) ارائه گردید. وی تئوری عمومی شرکت را مطرح وپاسخگویی شرکتی را به گروه گسترده ای از ذینفعان پیشنهاد کرد. از آن زمان به بعد،ادبیات بیشتری در این مورد مطرح شده است(حساس یگانه،1384،ص109)1.
تئوری ذینفعان ،ترکیبی از تئوری های سازمانی واجتماعی است . اساس تئوری ذینفعان این است که شرکتها بسیار بزرگ شده اند وتأثیر آنها بر جامعه آنچنان عمیق است که باید به جزءسهامداران ،به بخش های بسیار بیشتری از جامعه توجه کرده وپاسخگو باشند . نه تنها ذینفعان تحت تأثیر شرکت ها هستند ،بلکه آنها بر شرکتها تأثیر می گذارند. ذینفعان شامل سهامداران ،کارکنان ،فروشندگان،مشتریان و بستانکاران،شرکتهای مجاور وعموم مردم می باشند،افراطی ترین حامیان تئوری ذینفعان براین باورند که محیط زیست ،گونه های جانوری ونسل های آینده نیز باید در زمره ذینفعان گنجانده شوند . رابطه ذینفع به صورت یک مبادله(تعامل) توصیف شده است وگروه ذینفعان به پیشبرد شرکت ها کمک کرده اند وپیش بینی می شود منافع آنان از طریق تشویق وایجاد انگیزه فراهم شود.دربریتانیا گزارش شرکتی 1 در سال 1975 یک طرح حسابداری مطرح کردکه نشان می داد شرکت ها بایدمسئول تاثیری باشند که بر گروه زیادی از ذینفعان می گذارند. نحوه دستیابی به این امر طبق گزارش شرکتی ، تشویق شرکت ها به افشای داوطلبانه تعدادی از گزارش های مورد نظر برای استفاده ذینفع ،به علاوه صورت سود وزیان سنتی وترازنامه بود. صورت های اضافی شامل ؛صورت ارزش افزوده ،صورت مبادلات پولی با دولت ،صورت مبادلات ارزی ،صورت مشتریان احتمالی آینده وصورت اهداف آتی می گردید. (همان منبع،ص110)2.
یک انگیزه برای تشویق به ایفای مسئولیت اجتماعی شرکت ها ناشی از این باور است که شرکت ها مسئولیت دارند تا به صورت اخلاقی عمل کنند . در دیدگاه اخلاقیات ناب ،فرض می شود که شرکت ها باید به صورت اخلاقی عمل کنند ومنافع تمام ذینفعان را در نظر بگیرند . کویم وجونز 3 می گویند مدیران شرکت قوانین خاصی ندارند که به آنها اجازه دهد تا تعهدات اخلاقی خود را به عنوان انسان نادیده بگیرند واین رفتاراخلاقی چه سودمند باشد یا خیر ،باید از آن پیروی کرد . آنها بحث های مستدلی ارائه داده اند که تئوری نمایندگی در صورتی مؤثرو قابل استفاده می شود که از چهار اصل اخلاقی پیروی گردد:
- اجتناب از لطمه زدن به دیگران
- احترام به آرای دیگران
1-Corporate Report
3-Quim and jones
- اجتناب ازدروغگویی

- پذیرش توافق ها
در واقع آنها مدعی شدند که مدل کارگمار کارگزار در صورتی صدق می کند که در ساختار این چهار اصل اخلاقی گنجانده شود. چرا تعهد اخلاقی مدیر برای عمل به قول افزایش ثروت سهامدار،مانند لطمه زدن به دیگران،باید مهمتر از اصول پایه انسانی باشد یا فراتر از آنها رود؟
این بحث پایه واساس شرح اخلاق کارگزار را تشکیل می داد. کارگزار ابتدا باید به عنوان انسان به وظایف اخلاقی خود عمل کرده وبعد از انجام این تعهدات اخلاقی می تواند به تعهد خود برای افزایش ثروت سهامدار عمل کند.اما قانون شرکت ها در اکثر کشورها،اعمال روش اخلاقی را معمولاً غیر عملی می سازد چون براساس قوانین مذکور مدیران یک تعهد قانونی ومباشرتی نسبت به افزایش سود موکلان خود دارند. این تعهدات قانونی بدان معناست که مسئولیت اجتماعی شرکت ها در درجه دوم اهمیت قرارگرفته است. به عبارت دیگر ،مادامیکه ارزشیابی عملکرد مدیران شرکت ها بر مبنای سود وزیان است ،دنبال کردن تجارت اخلاقی تقریباً غیر ممکن است مگر اینکه ثابت شود نه تنها به دلیل نگرش مدیران وسهامداران بلکه به دلیل سیستم قانونی و ساختارهای حاکمیت شرکتی این کار ضروری است(همان منبع،ص111)1.
4-4-2 تئوری هزینه معاملات در برابر تئوری نمایندگی
ویلیامسون با مقایسه این دو تئوری به این نتیجه می رسد که یکی از تفاوت های اساسی بین آنها استفاده از یک آرایه بندی متفاوت برای یک موضوع است . برای مثال:
- تئوری هزینه معاملات فرض می کند که افراد اغلب فرصت طلب هستند در صورتیکه تئوری نمایندگی ،خطر اخلاقی وهزینه های نمایندگی را مورد بحث قرار می دهد.
- تئوری نمایندگی فرض می کند مدیران به دنبال عایدی های متفرقه هستند ،در صورتی که در تئوری هزینه معاملات ،مدیران معاملات را به صورت فرصت طلبانه ای ترتیب می دهند.
- تفاوت دیگر این است که واحد بررسی وتحلیل در تئوری نمایندگی ،کاگزار فردی است د

ر صورتیکه در تئوری هزینه معاملات واحد بررسی وتحلیل ،معامله است.
با این همه،هر دو تئوری به یک مشکل می پردازند :چگونه مدیر را متقاعد کنیم تا منافع سهامداران و افزایش سود شرکت و سهامدار را به جای منافع شخصی خود دنبال کند؟ (همان منبع ،ص109)2.

5-4-2 تئوری ذینفعان در برابر تئوری نمایندگی
آیا ممکن است شرکت ها بتوانند ثروت سهامدار را در یک چارچوب تئوری نمایندگی افزایش دهند و در همان زمان تعداد زیادی از ذینفعان را برآورده سازند ؟ به عبارت دیگر آیا بین تئوری ذینفعان وتئوری نمایندگی توافقی وجود دارد؟
در واقع از لحاظ نظری تفاوت های مشخصی بین دو الگوی تئوری وجود دارد که در نگاه اول این دو تئوری را سازش ناپذیر می سازد . ولی با بررسی دقیق تر می توان به شباهت های بین این دو تئوری پی برد. به عنوان مثال ،مدیران به عنوان یک گروه از ذینفعان در موضع کنترل نهایی قراردارند چون آنها دارای قدرت تصمیم گیری هستند که به ایشان اجازه می دهد تا منابع شرکت را به گونه ای موافق با ادعاهای دیگر گروههای ذینفع تخصیص دهند. این بدان معناست که مدیر شرکت در نهایت مسئول رفع نیازها و انتظارات ذینفعان می باشد . با استفاده از واژگان تئوری نمایندگی ،با منافع موضع مسئولیت منحصر به فرد مدیران ،منافع آنها نه تنها باید با منافع سهامداران ،بلکه با منافع تمام گروه های ذینفع دیگر هماهنگ شوند.همانطور که در گفتار ذیل بیان شده است:
بین گروه کلی روابط ذینفع- کارگزار و روابط کارگمار-کارگزار تعادلی وجود دارد که در تئوری نمایندگی بیان می شود. روابط ذینفع- کارگزار و روابط کارگمار-کارگزارهر دو مستلزم یک قرارداد صریح یا ضمنی می باشند که هدف آن سازگاری بین منافع مختلف است. به علاوه هر دو رابطه با ساختار حاکمیت شرکتی کنترل می شوند.
فروپاشی اخیر شرکت ها ،که ناشی از ضعف حاکمیت شرکتی و رفتار غیر اخلاقی مدیران شرکت هایی مثل انرون در آمریکاست ،نیاز به تلفیق این دو تئوری را نشان می دهد. هملن طور که پیشتر گفته شد، پذیرش دیدگاه تئوری نمایندگی به تبیین تئوری براساس نفع شخصی منجر می شود،در حالیکه پذیرش دیدگاه دیگر، به تبیین تئوری بر اساس مسئولیت اجتماعی منجر می گردد. گسترش بازار سرمایه وپیشگیری از فروپاشی شرکت ها ممکن نیست مگر آن که بتوان به نحوی این دو دیدگاه را با هم ادغام کرد،در غیر اینصورت نمی توان به حاکمیت شرکتی مناسبی دست یافت(حساس یگانه،1384،ص112)1.
5-2 تئوری چرخه عمر شرکت

مفهوم چرخه حیات ،استعاره ای زیستی در مورد سازمان هاست .بر اساس این مفهوم همه موجودات زنده، از جمله نباتات، جانوران وانسان ها، همگی از منحنی عمر يا چرخه عمر1 پيروی می كنند . اين گونه
1-life Cycles
موجودات متولد می شوند، رشد می كنند، به پيری می رسند و در نهايت می ميرند . اين سيستم های زنده در هر مرحله از چرخه عمر خود دارای الگوهای رفتاری خاص به منظور چيرگی برمسايل آن دوره و مشكلات مربوط به انتقال ازدوره ای به دوره ديگر هستند .تئوری چرخه عمرشركت چنين فرض می کند كه شركت ها و بنگاه های اقتصادی، همچون تمامی موجودات زنده كه متولد می شوند، رشد می کنند و می ميرند، دارای منحنی عمريا چرخه عمر هستند. همانند موجودات زنده، رشد و پيری واحدهای تجاری را بر مبنای قابليت كنترل و انعطاف پذيری نشان می دهند. در جوانی (دوران رشد)سازمان ها بسيار انعطاف پذير، ولي در بيشتر مواقع غير قابل كنترل اند. با افزايش عمر سازمان ها، روابط تغييرمی كند: كنترل افزايش و انعطاف پذيری كاهش می يابد. در نهايت، با پير شدن (دوران افول ) قابليت كنترل نيز كاهش خواهد يافت . هنگامی كه واحد تجاری قابليت كنترل داشته و انعطاف پذير باشد،بيانگر اين است كه توأمان مزايای جوانی و پيری را داراست. اين وضعيت تحت عنوان مرحله تكامل (بلوغ) شناخته می شود. نمودار(1) رابطه بين قابليت كنترل و انعطاف پذيری را در واحدهای تجاری تشريح می كند.1 در اقتصاد و مديريت، چرخه عمر شركت ها ومؤسسات به مراحلی تقسيم می شود. در ادبيات اين علوم براي چرخه عمر مدل هايی ب

ا چند مرحله ارائه شده است كه در چارچوب اين مدل ها، مؤسسات وشركت ها با توجه به هر مرحله از حيات اقتصادی خود سياست و خط مشی مشخصی را دنبال می کنند .اين سياست ها به گونه ای در اطلاعات حسابد اری شركت ها منعكس می شود.
زیاد

کم
پیری تکامل رشد
نمودار ( 1): رابطه بين قابليت كنترل و انعطاف پذيری در چرخه عمر واحد تجاری

1-Adizesw,I,1989.
تئوری چرخه عمر جزء تئوری های طراحی سازمان می باشد وبیان می دارد: در حالیکه سازمان ها چهار
مرحله تکاملی چرخه زندگی را می گذرانند ، ازنظر ساختار ،سیستم کنترل،نوآوری وهدفها دستخوش تغییرات شدید قرار می گیرند .در این تئوری ویژگی های سازمان ها در هریک از مراحل رشد در نمودار (2)ارائه شده است.
نمودارشماره2: ویژگی های سازمان در چهار مرحله از چرخه حیات
1. 2. 3. 4.
کارآفرینی همکاری رسمی شدن تدبیر اندیشی
ویژگی بدون پیش از دیوان سالاری بسیار
دیوان سالاری دیوان سالاری دیوان سالار
ساختار

نوع
محصول یا خدمت
سیستم کنترل وپاداش

نوآوری

هدف
شیوه مدیریت غیر رسمی ، بیشتر غیر رسمی ، روش های رسمی تقسیم کار کارگروهی در درون دیوان سالاری،
محور یک نفر وجود نوعی روش ،افزودن تخصص های جدید محدوده فکری تنگ
یک نوع محصول محصول یا خدمت وجود خط تولید چندین خط تولید
یا خدمت محوری ،با تنوع کالا وخدمات کالا وخدمات
شخصی، شخصی، سیستم های رسمی دوایر متعدد
خانواده سالاری داشتن نقش فعال در وغیر شخصی و وابسته به سازمان
موفقیت سازمان
به وسیله مدیر به وسیله مدیران به وسیله گروههای خلاق به وسیله دوایر تحقیق وتوسعه
وصاحب شرکت وکارکنان
بقای سازمان رشد ثبات داخلی،گسترش سازمان کسب شهرت داشتن سازمانی کامل
فردی ،خلاق داشتن جذابیت، تفویض اختیار با کنترل روش گروهی ،مورد تاخت وتاز
ارائه طریق قراردادن دیوان سالاری

کارآفرینی: سازمان در آغاز کار کوچک وبه دور از هرگونه دیوان سالاری است ؛آن جنبه نمایش یک نفره دارد .صاحب سازمان که در رأس آن قراردارد ساختار وسیستم کنترل آن را تعیین می کند .تمام انرژی سازمان در جهت بقا وتولید محصول(یا ارائه خدمت)منحصربه فرد به مصرف می رسد.
همکاری گروهی :این دوره جوانی سازمان است ،رشد سرعت بالایی دارد ،کارکنان دارای انگیزه بالایی هستند ونسبت به تأمین هدف های سازمان تعهد بالایی دارند.ساختار سازمانی غیر رسمی است ،ولی برخی از روشهای مشخص به اجرا در می آید.مدیر ورهبر قدرتمند سازمان با توجه به گیرایی وجذابیتی که دارد ارائه طریق می کند ،به سازمان جهت می دهد وهدف ها را مشخص می کند .هدف اصلی سازمان رشد مستمر وپیگیر است.
رسمی شدن: در این مقطع ،سازمان دوره میان سالی را می گذراند.ویژگی های دیوان سالاری یکی پس از دیگری نمایان می شود.گروههای ستادی به سازمان اضافه می شوند. روش انجام کارها جنبه رسمی به خود می گیرد .ساختار سازمانی دارای یک سلسله مراتب مشخ

ص وروشن می گردد وتقسیم کار مشخص می گردد دایره تحقیق وتوسعه بوجود می آید که مسئولیت ابتکار عمل سازمان را بر عهده می گیرد .ثبات درونی سازمان وبسط وگسترش آن به صورت هدف های اصلی در می آیند مدیریت سازمان باید تفویض اختیار کند ولی هنوز هم سیستم کنترل رسمی سازمان را در دست دارد .سازمان برای اینکه به صورت واحدی کامل درآید ،انواع محصولات گوناگون ارائه می کند.
تدبیراندیشی: سازمان تقریباًمسیر کمال را طی کرده ،بسیار بزرگ است وحالت دیوان سالاری دقیق به خود گرفته است .سیستم های کنترل بسیار وسیعی دارد وقوانین ومقررات بسیار زیادی بر آن حاکم است .مدیران سازمان می کوشند تا گروهی را به وجود آورند که به اصطلاح دیوان سالاری زدایی کنند. مدیران رده بالای سازمان در اندیشه دست یافتن به سازمانی کامل هستند شهرت وکسب افتخار بیشتر،از اهمیت بسیار زیادی برخوردار است نوآوری وخلاقیت در دست دایره تحقیق وتوسعه می باشد که جنبه نهادی به خود گرفته است مدیریت پدیده دیوان سالاری را مورد تاخت وتاز قرارمی دهد ومی کوشد در این زمینه دست به ابتکار عمل جدید بزند .
در حوزه حسابداری نیز برخی از محققان به بررسی تأثیر چرخه عمر شرکت بر اطلاعات حسابداری پرداخته اند(آنتنونی ورامش،1992)1 ،(بلک،1998)2، (جنکینر،2004)3 ،(سوجیانیس،1996)4. این محققان چهار مرحله را برای توصیف چرخه عمر شرکت به شرح ذیل تبیین نموده اند:
- مرحله تولد یا ظهور5
- مرحله رشد6
- مرحله بلوغ7
- مرحله افول یا سکون8
در مرحله ظهورمعمولاً میزان دارایی ها (اندازه شرکت) در سطح نازلی قراردارد،جریان های نقدی حاصل از فعالیت های عملیاتی وسودآوری پایین است و شرکت ها برای تأمین مالی وتحقق فرصت های رشدبه نقدینگی بالایی نیاز دارند. نسبت سود تقسیمی در این شرکت ها معمولاً، حداکثر 10% بوده ونرخ بازده داخلی9 در قیاس با نرخ تأمین مالی ناچیز است؛ به عبارتی رابطه(IRR≤K) برقراراست(دهدار،فرهاد،1386)10.
5-Start-up or Emerging Stage

6-Grow up or Growth Stage
7-Maturity or Stability Stage
8-Decline or Stagnation Stage
9-Internal rate of return

در این مرحله شرکت دارای بالاترین سطح ریسک تجاری می باشد .ریسک کلی بالای شرکت تنها آن عده از سرمایه گذاران را به خود جذب خواهد کرد که آمادگی پذیرش چنین ریسک بالایی را داشته باشند ودر نتیجه آنها به طور متناسب انتظار بازده بالایی را نیز خواهند داشت چون جریانات نقدی منفی شرکت در طول این دوره شروع،پرداخت سود نقدی را غیر ممکن می کند پارامترها واستراتژی مالی در این مرحله به شرح جدول زیر می باشد:(روث بندر،کیت وارد،2002)1.
ریسک تجاری بسیار بالا
ریسک مالی بسیار پایین
منابع تأمین مالی سرمایه مخاطره آمیز
سیاست تقسیم سود نسبت پرداخت صفر
چشم انداز آتی رشد بسیار بالا
ضریبP/E بسیار بالا
سودآوری فعلی،EPS عادی یا منفی
قیمت سهام به سرعت در حال رشد اما بسیار متغیر

در مرحله رشد اندازه شرکت بیش از اندازه شرکت های در مرحله ظهور بوده ،میزان فروش ودرآمدها نیز نسبت به مرحله ظهور بیشتر است .منابع مالی نیز بیشتر در دارایی های مولد سرمایه گذاری شده ،شرکت از انعطاف پذیری بیشتری در شاخص های نقدینگی برخوردار است .نسبت سود تقسیمی در این طیف از شرکت ها معمولاً بین 10% و50% در نوسان است . نرخ بازده داخلی نیز در اغلب موارد بر نرخ هزینه تأمین مای فزونی دارد ؛به عبارتی رابطه(IRR>K) برقرار است (دهدار،فرهاد،1386).2
ریسک تجاری اگرچه از مرحله شروع به بعد کاهش می یابد اما هنوز در دوره رشد بالاست .بنابراین منبع مناسب تأمین مالی باید طراحی شود تا ریسک مالی را پایین نگه دارد واین موض

وع به این معناست که استفاده از سرمایه سهامداران باید ادامه یابد.با این حال جنبه مهم مدیریت گذر از مرحله شروع به مرحله رشد این است که سرمایه گذار مخاطره پذیراولیه خواهان سود سرمایه ای هستند تا این سودها را در کسب وکارهای جدید در حال شروع سرمایه گذاری کنند(روث بندر،کیت وارد،2002)3 .
این موضوع به این مفهوم است که سرمایه گذاران جدید باید شناسایی شوند تا باسرمایه گذاران مخاطره پذیر اولیه جایگزین شوند تا وجوه مورد نیاز برای این مرحله با رشد بالا را تأمین کنند.جذابترین منبع تأمین چنین وجوهی عرضه عمومی شرکت می باشد.در این مرحله حجم بالای فروش همراه با حاشیه سود معقولانه باید به دست آید واین وضعیت جریانات نقدی بهتری را در مقایسه با مرحله شروع ایجاد خواهد کرد.با این حال شرکت باید به مقدار زیادی در توسعه کلی بازار وتوسعه سهم بازار سرمایه گذاری کندهمچنانکه باید برای همسطح نگه داشتن خود با افزایش فعالیت های عملیاتی نیز نیازمند سرمایه گذاری است.در نتیجه وجوه نقد تولید شده توسط کسب وکار برای نیازهای سرمایه گذاری مجدد هزینه خواهد شد ودر نتیجه نسبت سود تقسیمی پایین نگه داشته خواهد شد .این موضوع نباید مشکلی برای سرمایه گذاران جدید به وجودآورد زیرا آنها در ابتدا با چشم انداز رشد زیاد در آینده جذب می شوند .این دورنمای رشد دریک نسبت P/Eبالا منعکس خواهد شد که به هنگام محاسبه قیمت جاری سهام در EPS پایین شرکت ضرب خواهد شد.
از آنجاییکه بازده سود نقدی خیلی کم است قسمت عمده بازده مورد انتظار سرمایه گذاران باید از سودهای سرمایه ای ایجاد شود،با افزایش قیمت سهام این موضوع به این معناست که شرکت باید رشد قابل ملاحظه ای در سود هرسهم در طی این مرحله رشد داشته باشد ؛این هدف با کسب سهم بالایی از بازار رو به رشد به دست می آید.استراتژی های مای این مرحله به شرح جدول زیر می باشد:
ریسک تجاری بالا
ریسک مالی پایین
منابع تأمین مالی سرمایه رو به رشد سرمایه گذاران
سیاست تقسیم سود نسبت تقسیم ثابت
چشم انداز آتی رشد بالا
ضریبP/E بالا
سودآوری فعلی،EPS پایین
قیمت سهام روبه رشد اما با نوسان

در مرحله بلوغ شرکت ها فروش باثبات ومتعادلی را تجربه نموده ،نیاز به وجوه نقد در اکثر موارد از طریق منابع داخلی تأمین می شود. اندازه دارایی های این شرکت ها نیز به تناسب بیش از اندازه شرکت های در مرحله رشد بوده،نسبت سود تقسیمی نیز در این شرکت ها معمولاً بین 50% و100% در نوسان است. به دلیل وفور نقدینگی وکاهش اتکا به سیاست تأمین منابع مالی از خارج ،معمولاً نرخ بازده داخلی در این شرکت ها معادل یا بیش از نرخ تأمین مالی است؛به عبارتی رابطه (IRR≥K) برقرار است(دهدار،فرهاد،1386)1.
پایان مرحله رشد ،غالباً با حالت وجود برخی از رقابتهای قیمتی تهاجمی دربین رقبایی که دارای ظرفیت اضافی قابل ملاحظه ای هستند ،به دلیل تحقق نیافتن رشد فروش پیش بینی شده صنعت ،نشان داده می شود . زمانی که این صنعت با ثبات شد ،مرحله فروش بالا اما نسبتاً با ثبات دارای حاشیه سود معقول شروع می شود . به طور واضح سطح ریسک تجاری کاهش می یابد ،چون دوباره مرحله دیگری از توسعه به طور موفقیت آمیز در این مرحله کامل می شود ؛این شرکت باید به مرحله بلوغ، با سهم بازار نسبتاًخوب در نتیجه سرمایه گذاری انجام شده در بازاریابی در طول مرحله رشد وارد شود .ریسک های تجاری مهم باقیمانده به طول این مرحله با ثبات بالغ واینکه آیا شرکت می تواند سهم بازار قوی خودرا بر یک پایه جذاب مالی در طول این دوره نگه دارد ،مربوط می شود.
این تأکید استراتژیک اکنون به نگه داشتن سهم بازار وافزایش کارایی که می تواند مدیریت انتقال از مرحله رشد وبلوغ را بسیار مشکل کند ،تغییر کرده است.با این حال کاهش ریسک تجاری قادر می سازد که ریسک مالی با شروع تأمین مالی از طریق وام ،افزایش یابد. این کار اکنون عملی است چون جریانات نقدی خالص به طور قابل ملاحظه ای مثبت شده است،که قادر می سازد هم بهره بدهی وهم اصل آن باپرداخت شود.
جریانات نقدی مثبت و توانایی استفاده از تأمین مالی از طریق وام برای نیازهای سرمایه گذاری مجدد نیز برای سهامداران مهم است ،چون اینها به شرکت اجازه می دهد تا سود بالاتر

ی را تقسیم کند . بنابراین نسبت سود تقسیمی افزایش می یابد ،چون EPSفعلی بالا ،پرداخت های قطعی سود نقدی را به صورت قابل ملاحظه ای افزایش می دهد.این افزایش بازده سود تقسیمی ضروری است ،چون چشم انداز رشد آتی کسب وکارها در این مرحله بسیار پایین تر از مراحل اولیه می باشد. این چشم انداز پایین رشد در نسبت P/E پایین منعکس شده است بنابراین سهام دارای نرخ گذاری پایینترد توسط بازار می باشد،اما این موضوع ضرورتاً منجر به کاهش ق

یمت سهام نمی شود .سود هرسهم باید بالا بوده وبه صورت جزئی افزایش یابد ،ب

ه دلیل سودهای حاصل از کارایی در این مرحله ،به طوریکه این EPS بالا کاهش ضریبP/E را جبران نماید.
نتیجه خالص باید قیمت های با ثبات تر سهام باشد ،چون بیشتر بازده مورد انتظار سهامداران در حال حاضر از طریق بازده سود تقسیمی ونه سودهای سرمایه ای که مراحل قبلی را تحت تأثیر داشت ایجاد می شود.استراتژی های مالی این مرحله به شرح جدول زیر می باشد:(اعرابی سید محمد،رزمجویی محرم)
ریسک تجاری متوسط
ریسک مالی متوسط
منابع تأمین مالی سود نگه داشته شده به اضافه وام
سیاست تقسیم سود نسبت تقسیم بالا
چشم انداز آتی رشد متوسط تا پایین
ضریبP/E متوسط
سودآوری فعلی،EPS بالا
قیمت سهام با ثبات در شرایط واقعی ونوسان پایین
در مرحله افول فرصت های رشد عموماً ناچیز است. شاخص های سود آوری ،نقدینگی وایفای تعهدات روند نزولی داشته وشرکت در شرایط بسیار سخت محاط شده است ؛ضمن اینکه هزینه تأمین مالی از منابع خارجی بالاست به گونه ای که در اغلب موارد نرخ بازده داخلی کمتر از نرخ تأمین مالی است؛به عبارتی رابطه(IRR<K) برقرار است(دهدار،فرهاد،1386)1.
متأسفانه ،تولید جریانات نقدی مثبت مرحله بلوغ ،نمی تواند برای ابد ادامه داشته باشد .همزمان با کاهش تقاضا برای تولیدات شرکت جریانات نقدی ورودی نیز کاهش می یابد .اگر چه در طول دوران بلوغ منابعی برای توسعه بازار ویا افزایش سهم بازار سرمایه گذاری نمی شود ،اما هزینه هایی برای نگه داشتن این عوامل اثر گذار بر سطوح فروش آتی انجام می شود. زمانی که تقاضای فروش شروع به کاهش به صورت مستقیم می کند ،هیچ توجیهی برای ادامه هزینه کردن همان مبالغ برای نگه داشتن فعالیت بازاریابی باقی نمی ماند وجریان نقدی ورودی خالص را می توان در طول مراحل اولیه کاهش ، با تغییر دادن استراتژی کسب وکار به صورت مناسب حفظ کرد.ریسک تجاری مرتبط با این مرحله باید مدنظر قرار گیرد چون هنوز از سطح خود در مرحله قبلی ،

بلوغ،در حال کاهش است . در حال حاضر یک متغیر ناشناخته اصلی ،یعنی طول مرحله بلوغ حل شده است،وتنها ریسک اصلی باقیمانده این است که تا چه زمانی به لحاظ اقتصادی توجیه دارد که به کسب وکار ادامه فعالیت داده شود.
این ریسک تجاری پایین باید با ریسک مالی نسبتاً بالا برای تأمین منابع مالی کامل شود .این کار را می توان با ترکیب یک سیاست تقسیم سود بالا واستفاده از تأمین مالی از

طریق وام بدست آورد .استراتژی سرمایه گذاری مجدد در یک کسب وکار در حال مرگ احتمالاً کمتر خواهد بود ،چون چشم انداز آتی رشد در حال حاضر منفی است واین موضوع به آسانی به سیاست تقسیم سود بالا با نسبت بالا مرتبط می شود.در حقیقت سود پرداختی به افراد در طول این مرحله می تواند بالاتر از سود بعد از مالیات باشد، به این دلیل که احتمال وجود یک تعدیل مالی نادرست برای استهلاک سرمایه گذاری مجدد وجود داشته باشد.در نتیجه سودهای تقسیمی شاید برابر کل سودها واستهلاک باشد ،که در هر مورد باید مشخص شود که بخشی از پرداخت سود تقسیمی واقعاً نشان دهنده بازپرداخت سرمایه می باشد.
چشم اندازهای منفی رشد به یک ضریب P/E پایین برای سهام منتقل میشوند،زمانی که با روند رو به افول درآمد هرسهم که در طول این مرحله تجربه می شوند ،ترکیب می شوند؛این موضوع در این حالت منجر به کاهش قیمت می شود .با این حال تا زمانیکه سهامداران آگاه باشند که بخشی از پرداخت سود نقدی بالای آنها به صورت اثر بخشی باز پرداخت سرمایه است ،این ارزش روبه افول نباید باعث نگرانی های نامرتبط شود.استراتژی های مالی این مرحله به شرح جدول زیر می باشد:
ریسک تجاری پایین
ریسک مالی بالا
منابع تأمین مالی وام
سیاست تقسیم سود نسبت کامل
چشم انداز آتی رشد منفی
ضریبP/E پایین
سودآوری فعلی،EPS پایین ودر حال کاهش
قیمت سهام روبه کاهش وافزایش نوسانات آن

دراین تحقیق به علت غیر فعال بودن معامله(خرید وفروش)سهام یا غیر بورسی بودن شرکت های نوظهور ،مراحل چرخه عمر به سه شکل،رشد،بلوغ وافول تعریف شده واز مرحله تولد یا ظهور چشم پوشی شده است.
1-5-2 نحوه طبقه بندی شرکت ها به مراحل چرخه عمر
آنتونی ورامش(1992)1در پژوهش خود به منظور تفکیک شرکت ها به مراحل مختلف چرخه عمر از چهار متغیر:رشد فروش، مخارج سرمایه ای ،نسبت سود تقسیمی وسن (عمر)شرکت استفاده نمودند.

مبنای تفكيك شركت ها به مراحل چرخه عمر در اين پژوهش نيز مشابه رويه های مورد استفاده درتحقيقات آنتونی و رامش است، ليكن به دليل اينكه تعيين عمر واقعی برخی از شركت ها به علت تحصيل،ادغام وايجاد شخصيت حسا بداری و گزارشگری جديد بعد از تحصيل با مشكل مواجه است، لذا متغيرسن (عمر) شركت حذف شده و طبقه بندی بر مبنای سه متغير ديگر بشرح زير است:
1- ابتدا مقادير سه متغير فوق برای هر سال شركت محاسبه شده، اين مقادير بر اساس چندك های آماری به سه طبقة پايين، متوسط و بالا تقسيم می شوند.
2- به هريك از مشاهداتی كه در اين سه طبقه قرارمی گيرند يك نمره تعلق می گيرد (پايين1، متوسط 2،
بالا3).
3- سپس برای هر سال - شركت يك نمره مركب
به دست می آيد كه با توجه به نگاره(1) در يكی از سه مرحله رشد، بلوغ و افول طبقه بندی می گردد.

4- در نهايت، مشاهداتی كه بر اساس متغيرهای مزبور در چارچوب مدل چرخه عمر طبق نگاره (1)
قرار نمی گيرند، از نمونه اوليه حذف می شوند و مابقی نمونه نهايی را تشكيل می دهند.
در اين تحقيق، به علت غير فعال بودن معامله (خريد و فروش) سهام يا غير بورسی بودن شركت های نوظهور، چرخه عمر به صورت سه مرحله رشد، بلوغ و افول تعريف شده و از مرحله ظهورچشم پوشی شده است.
نگاره شماره 1 مدل چرخه عمر شرکت
CE DPR SG مراحل چرخه عمر
3 1 3 رشد
2 2 2 بلوغ
1 3 1 افول

نحوه محاسبه متغیرهای فوق نیز به شرح زیر است:
SGit=[1-(SALEit ∕SALEit-1)]*100 نسبت رشد فروش
DPRit=(DPSit ∕EPSit) نسبت سود تقسیمی
) ارزش بازار شرکت/اضافات (کاهش)دارایی های ثابت طی دوره)=CEitنسبت مخارج سرمایه ای
درآمد فروش=SALE

سود تقسیمی هر سهم=DPS
سود هرسهم=EPS
6-2بخش دوم :ارزش شرکت
در این تحقیق برای محاسبه ارزش شرکت از Q توبین استفاده شده است.
1-6-2 نسبت Q توبین
این نسبت از طریق تقسیم ارزش بازار دارایی های شرکت بر ارزش دفتری (نسبت Qتوبین ساده)یا ارزش جایگزینی دارایی های شرکت (سایر نسخه های Qتوبین) بدست می آید.
تا سال 1993 هیچ کس در مورد کینزی بودن توبین نظریه روشنی ارائه نکرده بود،اما در سال 1993با انتشار مقاله ای در مجله اقتصادی مشخص شد که او طرفدار کینز قدیمی ومخالف کینز جدید است. اما تفاوت هایی در نظریه آنها بود،مثلاً توبین در مباحث مربوط به نقش چشم اندازهای بلند مدت ،معیارهایی برای موارد بحرانی تعریف کرد اما کینز فقط آنها را نام برد. توبین همچنین متناسب با معاملات بین المللی شکلی از مالیات را هنگام تسعیر نقدی ارز فرض کرد ،در این فرض اثر مالیاتی بر معاملات کوتاه مدت بین المللی مد نظر قرارگرفت ، به عبارتی توبین به معاملات کوتاه مدت توجه کرد وسپس نظریه مالیاتی را ترسیم کرد،اما کینز،یک اثر وسیع مالیاتی بر همه معاملات اوراق بهادار وبدون توجه به دوره زمانی را بیان کرد.
هر فرد سرمایه گذار با توجه به ارزش ،ریسک وبازده سهام اقدام به سرمایه گذاری در اوراق بهادار مختلف می کند .ارزش هر شرکت تحت تأثیر دو عامل کلیدی ریسک وبازده قراردارد .معمولاً سرمایه گذاری ها با هدف کسب نرخ بازده مورد انتظار انجام می گیرند ولی کسب این نرخ بازده همراه با ریسک است.
ریسک را می توان احتمال اختلاف بین بازده واقعی یک سرمایه گذاری از بازده مورد انتظار آن دانست.بر این اساس لازم است که سرمایه گذاران بتوانند ارزش شرکت مورد نظر را محاسبه کرده ،ریسک سرمایه گذاری خود را اندازه گیری کنند ونیز نحوه تأثیر ریسک های سیست

ماتیک وغیر سیستماتیک بر ارزش سهام راتجزیه وتحلیل نمایند. در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای که دارایی ها را باتوجه به ریسک آنها قیمت گذاری می کند از شاخصی به نام β برای سنجش واندازه گیری ریسک سیستماتیک استفاده شده است.معیار سنجش ریسک غیر سیستماتیک نیز انحراف معیار در نظر گرفته شده است. شاخص Q توبین که نسبت ارزش بازار دارایی های شرکت بر ارزش دفتری آن است نشان دهنده میزان ارزش شرکت است.
مردم برحسب تمایلات مختلف می توانند پول،اوراق قرضه واوراق سهام نگهداری کنند.در برخی مدل های اقتصادسنجی این سه نوع دارایی به دو نوع پول و اوراق قرضه محدود شده است ومثلاً کینز در کتاب اقتصاد عمومی خود مفروض داشته که اوراق قرضه وسهام قابل جانشینی هستند و از نظر سرمایه گذار با هم فرقی ندارند و مردم می توانند دارایی های مالی خود را در این دو قالب وبدون تفاوت از هم نگهداری کنند .توبین این فرض را رد می کند ونتیجه می گیرد که تأثیر سیاست پولی بر تولید ودرآمد واقعی را نمی توان تنها با توجه به نرخ بهره مورد قضاوت قرارداد .افزایش وکاهش تقاضای پول را نمی توان با تغییرات نرخ بهره سنجید،بلکه باید نرخ بازده ای را مورد توجه قرارداد که درآن سرمایه گذاران حاضر به خرید اوراق قرضه وسهام هستند. اصولاً معیار نهایی افزایش وکاهش تقاضا ،رابطه میان دارایی و بدهی های بنگاه های بازرگانی ،به قیمت متداول در بازار وهزینه جایگزینی دارایی این بنگاه به قیمت جاری است .
توبین نسبت این دو را Q می نامد.هرگونه تغییری در مقدار Qممکن است در اثر سرمایه گذاری در بازارهای مالی یا در نتیجه تغییر انتظارات سرمایه گذاران در بازده مورد انتظارشان در بازار سرمایه رخ دهد.در سال 1969 توبین در مقاله ای با نام«روش تعادل عمومی در نظریه پول»نتیجه گرفت که تغییر تقاضا در بخش مالی تنها با تغییر در Qامکانپذیر می شود. البته تغییر در ترجیحات افراد برای پول، اوراق قرضه وسهام نیز ممکن است باعث چنین تغییری شود.سیاست پولی تنها یکی از عناصری است که نرخ تورم وبیکاری را تغییر می دهد،ولزوماً مهمترین عامل نیست. این مطلب،به نوبه خود پاسخی به پول گرایان است.
جیمز توبین در نظریه«Qتوبین» فرض می کند که همه اطلاعات در مورد آینده به تصمیمات سرمایه گذاری شرکت مربوط است ،یعنی حجم سرمایه گذاری را می توان با Q

پیشبینی کرد.
یکی از معیارهای مهم ارزیابی عملکرد شرکت ها نسبت Q توبین می باشد این معیار در دهه 1970 مطرح
ودر دهه های 1980و 1990 به طور گسترده ای توسط محققین مورد استفاده قرار گرفت.
نسبت Q توبین از تقسیم ارزش بازار اوراق بهادار شرکت از هر نوع وبد

هی های بلند مدت به اضافه ارزش دفتری بدهی های کوتاه مدت بر ارزش دفتری دارایی های شرکت به دست می آید .شایان توجه است منظور از اوراق بهاد

ار سهام عادی ،سهام ممتاز وانواع اوراق قرضه منتشرشده می باشد.
شیتو وادیت در تحقیق خود از نسبت Qتوبین بعنوان فرصت رشد استفاده کرده اند و آنرا حاصل تقسیم ارزش بازار دارایی های شرکت بر ارزش دفتر دارایی ها فرض کرده اندوبیان می نمایند که اگر ارزش بازار فقط منعکس کننده ارزش ثبت شده دارایی های شرکت باشد آنگاه1 =Qخواهد شد ،اگر1<Q باشد نشانه این است که ارزش بازار بیشتر از ارزش ثبت شده دارایی ها شرکت خواهد بود و توبین بالا مشوقی است برای سرمایه گذاری کردن در شرکت می باشد،اگر 1>Qباشد نشانه این است که ارزش بازار کمتر از ارزش ثبت شده دارایی های شرکت است (شیتو وادیت،2008،ص28)1. گرونینگ(2008،ص34)2 بیان کرد Qتوبین معیاری پیشرو در اندازه گیری عملکرد مالی است که استفاده زیادی از آن در مطالعات گوناگون شده است ، این نسبت قادر است مشخص کند شرکت از نظر مالی در آینده چگونه عمل خواهد کرد(گرونینگ،2008،ص34)3. چانگ در تحقیق خود Qتوبین را تعریف کرد که این نسبت برابر ارزش بازار اوراق بهادار شرکت به ارزش جایگزینی دارایی های مشهودش است (چانگ،1994،ص15)4.

رابطه (1-2)نحوه محاسبه Qتوبین:

Tobins q=(Stock PriseNomber of shares outstanding)+(Assets-Common Equity)
Assets
به اعتقاد توبین با افزایش ارزش جایگزینی دارایی ها وتجهیزات ،ضریب Qکاهش خواهد یافت در چنین مواقعی شرکت تمایل پیدا می کند به اینکه ،به جای ساخت یا خرید تجهیزات وماشین آلات اقدام به تملک شرکت های دیگر نماید . تئوری پیشنهادی توبین در بین صاحب نظران اقتصادی ومالی دهه 1990 مقبولیت فراوانی یافت .امروزه نیز ضریب Q توبین در بررسی وتحلیل وضعیت مالی شرکت ها مورد استفاده قرار می گیرد. بدین معنی که سرمایه گذارانی که قصد خرید سهام شرکتی را دارند،قبل از مبادرت به انجام این کار ابتدا ضریب Qرا برای آن شرکت محاسبه می کنند،ضریب Q بالاتر نشان دهنده این است که ارزش
جایگزینی تأسیسات وماشین آلات آن شرکت پایین بوده وبالعکس. لذا در شرایط مساوی شرکت هایی که از ضریب Qبالاتری برخوردارند مناسب تر می باشند . وی معتقد بود که این نسبت می تواند برای برآورد وجوه سرمایه گذاری آتی وبه تبع آن به عنوان یک شاخص خوب برای شرایط کلی اقتصاد مورد استفاده قرار گیرد.در واقع هدف وی برقراری یک رابطه علت ومعلولی بین شاخص Qتوبین ومیزان سرمایه گذاری انجام شده توسط شرکت بوده به طوریکه اگر شاخص Qتوبین محاسبه شده برای شرکت بزرگتر از عدد یک باشد ،شرکت انگیزه زیادی برای سرمایه گذاری ورشد دارد واگر این نسبت کوچکتر از یک باشد ،نشان دهنده آن است که شرکت وضعیت مطلوبی ندارد وسرمایه گذاری در آن متوقف خواهد شد بنابراین بدیهی است اگر از تمامی فرصت های سرمایه گذاری به طور مطلوب بهره برداری شود ارزش نهایی Qبه سمت عدد یک تمایل پیدا می کند.سپس توبین عنوان کرد که با استفاده از این نسبت می توان عملکرد شرکت ها را بطور مطلوبتری اندازه گیری کرد. مدل Qتوبین در واقع توسط جیمز توبین و ویلیام برنارد در سال 1968 ارائه شد. آنها سعی می کردند تا توضیح دهند که چگونه بازارهای مالی،سرمایه- گذاری رانظم بخشیده و اینکه چگونه می توان به یک سرمایه گذاربرای یافتن بازارهای جذاب و غیرجذاب ،از نقطه نظر ارزش یاری رساند. براساس این مدل ،یک شرکت در صورتیکه ارزشش در بازار بالا رود اقدام به سرمایه گذاری بیشتر خواهد کرد ودر حالتی که ارزش آن کاهش یابد،از سرمایه گذاری خود خواهد کاست .
تسنگ وتانگ بیان کردند که باید به این نکته توجه کرد که ازنسبت Qتوبین در بررسی های سرمایه گذاری غیر پولی و عملکرد شرکت استفاده وسیعی شده است ولی تلاش کمی برای بکارگیری این نظریه در ارزیابی سرمایه انسانی انجام گرفته است،چون ارزش بازار وارزش جایگزینی سرمایه انسانی به طور مستقیم قابل اندازه گیری نیست.
2-6-2 معایب نسبت Q توبین:
الف) محاسبه ارزش جایگزینی دارایی های شرکت مشکل می باشد.
ب) تعیین ارزش بازار سهام شرکت های که عضو بورس اوراق بهادار نیستند

ویا سهام شرکت های که عضو بورس اوراق بهادار هستند ولی سهامشان دادو ستد نمی شود مشکل است .
ج) در مخرج کسر دارایی های نامشهود در نظر گرفته نمی شود بنابراین عملکرد شرکتی که سرمایه گذاری زیادی در دارایی های نامشهود کرده اغراق آمیز می باشد.
3-6-2 مزایای نسبت Qتوبین:
الف) سادگی محاسبه برای استفاده کنندگان وتحلیلگران مالی.
ب) سهولت دسترسی به اطلاعات مورد نیاز برای محاسبه آن «در مدل ساده Q».
ج)در ایران به علت عدم وجود اوراق قرضه وسهام ممتاز منتشره توسط شرکت ها ،محاسبه آن ساده است.
د)معیاری است که بیشتر مبتنی بر اطلاعات بازار است بنابراین نقاط ضعف معیارهای مبتنی بر سود حسابداری را ندارد.(صالحی، 1380،ص148)1.
7-2 پیشینه تحقیق
1-7-2تحقیقات در خارج از کشور
- کاپوپولس ولازاریتو تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را مورد بررسی قراردادند؛یافته تحقیق آنها نشان می دهد که ساختار مالکیت متمرکز به گونه ای مثبت با سود آوری بالا شرکت ارتباط داردوبرای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز است(کاپوپولس ولازاریتو،2007)2.
- تحقیات بروس وکینی بیانگر آن است که بین قیمت سهام ،سودآوری شرکت وبهبود عملیات با سطح سرمایه گذاری نهادی یک رابطه مثبت وجود دارد(بروس وکینی،2006)3.
- مطابق با تعريف بوش سرمايه گذاران نهادی، سرمايه گذاران بزرگ نظير بانك ها،شركت های بيمه، شركت های سرمايه گذاری و ... هستند. عموماً اين گونه تصور می شود كه حضور سرمايه گذاران نهادی ممكن است به تغيير رفتار شركت ها منجر شود . اين امر از فعاليت های نظارتی كه اين سرمايه گذاران انجام می دهند، نشأت می گيرد.در خصوص چند و چون تاثير سرما يه گذاران نهادی برشرکت ها ديدگاه ها ی مختلفی وجود دارد . بارتو و سا يرين معتقدند که مالکان نهادی سرما يه گذاران حرفه ای بوده که دارای تمرکز بلندمدت هستند. با توجه به حجم سرما يه گذاری و کار بلد بودن مالکين نهادی، حضور آنها موجب نظارت بر مديريت می شود . اين موضوع می تواند به جا ی تمرکز بر اهداف کوتاه مدت سودآوری موجب توجه به حداکثرسازی ارزش بلندمدت شرکت شود.(قربانی،آرش1385)1.
- شليفر و و يشنی بيان کردند که وجود سرما يه گذاران نهادی بزرگ، به دليل افزايش نظارت موثر، اثرمثبت برارزش شرکت خواهد داشت . همچنين برکلی وهولدرنس شواهدی ازبازده- های مازاد مثبت نزد يک به تاريخ اعلام تحصيل سرمايه گذاری عمده سرمايه گذاران نهادی يافتند. پيش بينی اثر مثبت سرما يه گذاران نهادی عمده بر ارزش شرکت ناشی ازاين فرض اس

ت که ا ين سرمايه گذاران انگيزه و توانا یی نظارت کارآمد برافراد درون سازمان را دارند. اين نظارت کارآمد احتمال اخذ تصميمات غيربهينه را از سوی افراد درون سازمان کاهش می دهد.با اين وجود پوند نقشی چند گانه برای سرما يه گذاران نهادی متصور بوده و دوفرضيه متضاد در مورد ارتباط بين سطح سرمايه گذاری نهادی و ارزش شرکت مطرح کرد .او نقش سرما يه گذاران نهادی عمده و انگيزه های اقتصادی آنها برای اجرای کارآمد فرآ يند يادگيری را بررسی کرد . فرضيه نظارت کارآمد بيان می کند که با سرما يه گذاری بيشترسهامداران نهادی، نظارت کاراتری توسط آنها اعمال می شود و اختلافات عقيده ومشاجرات نما يندگی به احتمال قوی بر طرف می گردد. اين فرضيه رابطه مثبتی بين ارزش شرکت و سرما يه گذاری نهادی پيش بينی می کند. در مقابل ، فرضيه همگرايی منافع بيان می دارد که سهامداران نهادی بزرگ اتحاد و پيوستگی استراتژيکی با مديريت دارند . اين فرضيه بين ارزش شرکت و سرمايه گذاری نهادي رابطه منفی پيش بينی می کند.کرمی ،غلامرضا ،عمرانی حامد،1389)2.
- نويسی و نا يکر در تحقيقی با استفاده از نظريه های پوند به بررسی رابطه بين مالکيت نهادی و ارزش شرکت در نيوزلند پرداختند. يافته های تحقيق آنها حاکی از اين است که سرمايه گذاران نهادی انگيزه های بيشتری برای نظارت بر مديريت دارند و بنابراين حضورشان رابطه مثبت بر ارزش شرکت خواهد داشت ولی در سطوح بالای مالکيت،سرمايه گذاران نهادی ممکن است هيأت مديره را به اخذ تصميمات غيربهينه ترغيب کنند. به عبارت د يگر، تملک سهام ازطريق سرمايه گذاران نهادی در سطوح پا يين تر مالکيت،رابطه مثبتی با ارزش شرکت دارد که اين يافته با فرضيه نظارت کارآمد سازگار است . بااين وجود با افزايش مالکيت سهام، تأثير آن بر ارزش شرکت منفی می شود که اين يافته نيزمطابق با فرضيه همگرايی منافع است. در نتيجه ارتباط بين ارزش شرکت و نهادها تا يک سطح مشخص تملک سهام رابطه مثبت بر ارزش شرکت دارد و مالکيت سهام فراتر از آن سطح، تاثير منفی بر ارزش شرکت خواهد داشت.
- نخستين پژوهش در زمينه چرخه عمر شركت ها در حوزه حسابداری توسط آنتونی ورامش(1992( انجام گرفته است. آنها در تحقيق خود پس از طبقه بندی شركت ها به مراحل رشد، بلوغ و افول ، ارتباط بين معيارهای عملكرد، چون رشد فروش و مخارج سرمايه ای با قيمت بازار سهام را بررسی نمودند .هدف آنها در اين تحقيق، بررسی واكنش بازار به اطلاعات حسابداری منتشر شده در مراحل مختلف چرخه عمر بود. يافته های آنها نشان می دهد كه ارتباط معناداری ميان معيارهای عملكرد و قيمت بازار سهام در مراحل مختلف چرخه عمر وجود دارد، به طوری كه ميزان مربوط بودن معيارهای رشد فروش و مخارج سرمايه ای از مرحله ظهور تا افول روند نزولی دارد

.
- سوجيانيس(1996) به بررسی رابطه بين مخارج وعايدات آتی شركت ها در (R&D) تحقيق و توسعه مراحل مختلف چرخه عمر پرداخت . يافته های وی نشان می دهد كه در شركت های در مرحله ظهور، رشد، بلوغ و افول بترتيب94/58، 22/69، 37/61و 17/32 درصد تغييرات عايدی توسط مخارج تحقيق و توسعه (R&D) تبيين می شود . نتايج اين تحقيق نشان می دهد كه رابطه معناداری بين توان توضيحی (R&D) مخارج تحقيق و توسعه و مراحل مختلف چرخه عمر وجود دارد.
- بليك (1998) به بررسی توان توضيحی افزاينده الگوهای ارزش گذاری مبتنی بر اقلام تعهدی درمقايسه با الگوهای ارزش گذاری مبتنی برجريانهای نقدی پرداخت. يافته های وی نشان می دهد كه توان توضيحی الگوهای ارزشگذاری مبتنی براقلام تعهدی و جريانهای نقدی در مراحل مختلف چرخه عمر تفاوت معناداری با يكديگر دارند . درمرحله رشد و افول الگوهای ارزش گذاری مبتنی برجريان های نقدی مربوطترهستند و درمرحله بلوغ عكس اين موضوع صادق است.
- جنكينز وهمكاران (2004) به بررسی تأثيرچرخه عمرشركت برميزان مربوط بودن اجزای سود پرداخت.يافته های وی نشان می دهد كه ميزان مربوط بودن اجزای سود بسته به اينكه شركت در كدام مرحله از چرخه عمر قرار دارد، متفاوت است.
- زو (2007) در پژوهشی با طبقه بندی شركت ها به مراحل رشد، بلوغ و افول به بررسی تأثير چرخه عمر بر ميزان مربوط بودن معيارهای ريسك پرداخت.يافته های وی نشان می دهد كه ميزان مربوط بودن و نيز توان توضيحی افزاينده معيارهای ريسك در مراحل مختلف چرخه عمر تفاوت معناداری بايكديگر دارند. توان توضيحی افزاينده معيارهای ريسك در مرحله افول، دارای بيشترين مقدار و درمرحله بلوغ دارای كمترين مقدار هستند.
- كالونكی و سيلولا (2008) ميزان استفاده از سيستم هزينه يابی بر مبنای فعاليت در مراحل مختلف چرخه عمر شركت را بررسی كردند. يافته های آنها نشان می دهد به علت تغيير در نيازهای اطلاعاتی مديريت،ميزان استفاده از سيستم هزينه يابی بر مبنای فعاليت در مراحل مختلف چرخه عمر متفاوت است . ميزان استفاده از سيستم هزينه يابی بر مبنای فعاليت درشركت های در مراحل بلوغ و احيا نسبت به مرحله رشد بيشتر است.
2-7-2 تحقیقات در کشور ایران
- حسینی نقش سهامداران نهادی را به عنوان یکی از مهمترین معیارهای نظام راهبری شرکتی بر بازده سهامداران بررسی کرده یافته های این تحقیق نشان داد با وجود آنکه تعدادسهامداران نهادی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بسیار زیاد می باشد ولی هیچ گونه رابطه معناداری بین سهامداران نهادی وبازده وجود ندارد .در حالی که براساس نتایج بدست آمده از تحقیقات در سایر کشورها رابطه مثبت ویا حتی منفی بوده است(حسینی،1386)1.
- رحمانی نیا به بررسی رابطه بین مالکیت نهادی بر عملکرد شرکت ها پرداخت ؛به طور کلی یافته های تحقیق شواهدی قوی در ارتباط تأثیر مثبت سرمایه گذاران نهادی بر عملکرد شرکت فراهم می آورد به عبارت دیگر سرمایه گذاران نهادی سبب بهبود عملکرد ودر نتیجه افزایش ارزش شرکت می شوند بدین ترتیب سرمایه گذاران نهادی پرتفوی خود را به صورت کارآمد مدیریت نموده ودر پی افزایش ارزش آن هستند . مالکین نهادی برای تحقق این منظور مدیران شرکت سرمایه پذیر را به اخذ تصمیمات بهینه وبه تبع آن بهبود عملکرد شرکت ترغیب می کنند (رحمانی نیا،

1388)2.
- حساس یگانه وهمکاران در تحقیقی به بررسی نقش نظارتی سرمایه گذاران نهادی از این منظر که آیا مالکیت نهادی بر ارزش شرکت تأثیر دارد پرداختند بین سطح سرمایه گذاران وارزش شرکت رابطه معنادار مستقیمی وجود داردکه مؤید فرضیه نظارت کارآمد بوده وبیان می دارد که سرمایه گذاران نهادی محرک هایی برای بهبود عملکرد شرکت دارند(حساس یگانه وهمکاران،1387)3.
- نوروش وابراهیمی کردلر در مطالعه به بررسی رابطه بین سهامداران نهادی وتقارن اطلاعات پرداختند یافته های تحقیق آنان نشان می دهد در شرکت هایی که مالکیت نهادی بیشتری دارند در مقایسه با شرکت هایی که مالکیت نهادی کمتری دارند قیمت های سهام اطلاعات سودهای آتی را بیشتر در برمی گیرد این نتیجه را ایشان به حرفه ای بودن سهامداران نهادی ربط داده اند که دارای توانایی ومزیت نسبی در پردازش اطلاعات هستند (نوروش وابراهیمی کردلر،1384)1.
- غلامرضا کرمی در تحقیقی به بررسی بین مالکیت نهادی ومحتوای اطلاعاتی سود پرداخت براساس نتایج تحقیق تعدادمالکیت نهادی سبب ارتقاءمحتوای اطلاعات سود شرکت نمی شود وممکن است آنرا تنزل بخشد در حالیکه سطح مالکیت نهادی محتوای اطلاعاتی سود را کاهش نمی دهد بلکه امکان دارد سبب افزایش آن نیز بشود(کرمی،1387)2.
- مرادزاده فروهمکارانش درتحقیقی به بررسی رابطه بین مالکیت نهادی ومدیریت سود پرداختند به طور کلی نتایج تحقیقات آنان بیانگر وجود رابطه منفی معنادار بین سطح مالکیت نهادی وتمرکز آن با مدیریت سود می باشد(مرادزاده فروهمکارانش،1388)3.
- زنجیر دار وفراهانی در تحقیقی به بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند نتایج تحقیق بیانگر این موضوع بود که بین سطح سرمایه گذاری نهادی وارزش شرکت رابطه وجود ندارد .ولی بین تعداد سرمایه گذاران نهادی ومالکیت مدیریتی بر ارزش شرکت رابطه ای وجود دارد(زنجیردار وفراهانی ،1389)4.
- در ايران، تحقيقات اندكی درزمينه چرخه عمرشركتها درحوزه حسابداری صورت گرفته است.قربانی(1385) رابطه سود و جريانهای نقدی باارزش شركت در چارچوب چرخه عمر را بررسی نمود. يافته های وی نشان می دهد كه درمراحل رشد و افول رابطه جريانهای نقدی با ارزش شركت قوی ترازرابطه سود با ارزش شركت است و در مرحله بلوغ، عكس اين موضوع صادق است.دهدار(1386) به بررسی تأثير چرخه عمر بر توان توضيحی افزاينده اجزای سود و جريانها- ی نقدی پرداخت. يافته های وی نشان می دهد كه در مراحل رشد و بلوغ الگوهای ارزش گذاری مبتنی بر سود و اقلام تعهدی در قياس با الگوهای مبتنی بر جريان های نقدی عملياتی، سرمايه گذاری و تأمين مالی، حاوی توان توضيحی افزاينده بيشترهستند و درمرحله افول، عكس اين موضوع صادق است.
- کرمی وعمرانی در تحقیقی به بررسی تأثیر چرخه عمر بر میزان مربوط بودن معیارهای ریسک
وعملکرد پرداختند نتایح این تحقیق نشان می دهد که میزان مربوط بودن معیارهای ریسک وعملکرد ونیز توان توضیحی افزاینده معیارهای ریسک در مراحل مختلف چرخه عمر (رشد،بلوغ وافول)تفاوت معناداری بایکدیگر دارند (کرمی وعمرانی،1388)1.
- کرمی وعمرانی در تحقیقی دیگر به بررسی تأثیر چرخه عمر شرکت ومحافظه کا

ری بر ارزش شرکت پرداختند نتايج حاصل از این بررسي نشان می دهد كه سرمايه گذاران اهمیت (وزن )بيشتری به خالص داراييهای عملياتی و سود عملياتی غيرعادی شركتهای در مرحله رشد نسبت به شركتهای در مراحل بلوغ و افول می دهند. همچنين نتايج نشان می دهد كه در مراحل رشد و بلوغ، سرمايه گذاران اهميت(وزن) بيشتری به خالص داراييهای عملياتی و سود عملياتی غيرعادی شركتهای محافظه كارنسبت به شركتهايی كه از رويه های حسابداری متهورانه استفاده می كنند می دهند و در مرحله افول عكس اين موضوع صادق است(کرمی وعمرانی،1388)2.