بخشی از مقاله
بررسی شکل گیري تورشهاي رفتاري در بورس اوراق بهادار اهواز
چکیده
دستیابی به رشد بلند مدت و مداوم اقتصادي نیازمند بکارگیري بهینه منابع سرمایهگذاري در اقتصاد است و این مهم بدون وجود بازار سرمایه کارآمد امکانپذیر نیست که در این جهت شناخت فرآیند تصمیمگیري سرمایهگذاران و تورشهاي رفتاري آنها به منظور شناسایی چگونگی تجزیه و تحلیل اطلاعات و انتخاب سرمایهگذاري توسط سرمایهگذاران از اهمیت بالایی برخوردار است. مطالعات متعددي که در این زمینه صورت گرفته است که خود گویاي اهمیت این موضوع است. هدف اصلی این تحقیق بررسی فرآیند تصمیمگیري عقلایی سرمایهگذار فردي و رابطه آن با تورشهاي رفتاري در بورس اوراق بهادار اهواز میباشد. جامعه آماري این تحقیق کلیه سرمایهگذاران فردي در بورس اوراق بهادار اهواز است. از طریق نمونهگیري تصادفی نمونه مورد نظر انتخاب شد. جهت جمعآوري دادهها نیز پرسشنامهاي مشتمل بر 17 سوال تدارك گردید. پس از جمعآوري دادهها به تجزیه تحلیل آنها پرداخته شد، این تحقیق 11 فرضیه را دنبال کرده است. ابتدا از طریق همبستگی پیرسون وجود رابطه مثبت بین آنها تأیید شد و سپس با استفاده از LISREL معناداري و ضریب استاندارد رابطه آنها محاسبه شد که در نهایت 5 فرضیه تأیید 6 فرضیه رد شدند. با توجه به نتایج فرضیات، سرمایهگذاران در صورتی قادرند تصمیمات بهتري را اخذ کنند، که به منابع ضروري اطلاعات دست یابند و بنابر این سیاست گذاران میتوانند با اتخاذ تمهیداتی بروز این رفتارها را در بورس اوراق بهادار اهواز کاهش دهند.
کلمات کلیدي: تورش رفتاري، بورس، مدل معادلات ساختاري، اهواز.
مقدمه
تحت پارادایم نظریهي مالی مدرن، تصمیمگیرندگان داراي رفتار عقلایی بوده و در پی حداکثرسازي مطلوبیت خود هستند. در
مقابل روانشناسی شناختی بیان میکند که فرآیندهاي تصمیمگیري انسانی با توجه به برخی محدودیتهاي شناختی تحت تأثیر
قرار میگیرد (تلنگی، 1383، ص .(13 با توجه به این مطلب طی دههي 1990 عمده مطالعات دانشگاهی از تحلیلهاي اقتصادسنجی سريهاي زمانی قیمتها، سودهاي نقدي و عایدات به بسط مدلهایی که روانشناسی افراد را به بازارهاي مالی ارتباط میدادند، سوق پیدا کرد. و دلیل این امر این بود که محققین استثناهاي فراوانی را در بازارهاي مالی پیش روي داشتند که مدلهاي نظري در قالب نظریه مدرن مالی قادر به تبیین آنها نبودند. بسیاري از سرمایهگذاران در گذشته به این نتیجه رسیده
بودند که پدیدههاي روانشناختی نقش مهمی را در تعیین رفتار بازارهاي مالی دارند. با این وجود مطالعات رسمی و دانشگاهی
در این حوزه در طی دهه 1990 گسترش یافت. در این حوزه، مفاهیم اقتصاد مالی و روانشناسی در جهت ایجاد مدلهاي دقیقتري از رفتار انسان در بازارهاي مالی با هم ادغام شدند. اندیشمندان این رشته، بیان میکنند که مالی رفتاري میتواند استثناهاي تجربی1 موجود در نظریههاي رایج مالی را تبیین کند (تلنگی، 1383، ص .(12 باید توجه کرد که اکثر نظریههاي
اقتصادي و مالی، بر این فرض استوارند که سرمایهگذاران در زمان تصمیمگیري به صورت کاملا عقلایی رفتار میکنند که این با نظریه انسان کاملاً عقلایی2 منطبق است. در این حالت فرض میشود سرمایه گذاران به هنگام تصمیمگیري براي سرمایهگذاري تمامی جوانب را در نظر میگیرند و عقلاییترین تصمیم را اتخاذ میکنند. ولی باید دانست که در برخی مواقع عواملی باعث بروز رفتار غیرعقلایی میشود و نحوه تصمیمگیري آنها را تحت تأثیر قرار میدهد، بنابر این نداشتن اطلاعات صحیح منجر به بروز تورشهاي رفتاري میشود و میتوان از طریق شناسایی ویژگیهاي شخصیتی و تورشهاي رفتاري سرمایهگذاران و ارایه برنامههایی که تأثیر تورشها را در تصمیمات مالی کاهش دهد، میزان انحراف از تصمیمات مالی بلند مدت را کمتر ساخت و به سرمایهگذاران براي دستیابی به اهداف مالی بلند مدت خود، کمک نمود (سعدي، قلیپور و قلیپور، 1389، ص .(22 بورس اوراق بهادار، یک بازار اقتصادي است که در آن، خرید و فروش اوراق بهادار تحت ضوابط و قوانین بزرگترین و مهمترین واحدهاي اقتصادي کشور در تالارهاي بورس صورت میگیرد، هرگونه تغییر در شرایط اقتصادي، سیاسی و ... میتواند به سرعت بر بورس اوراق بهادار تأثیر گذاشته، آن را دچار نوسان کند. بررسی و تحلیل مالی رفتاري سرمایهگذاران و فعالان بازار یکی از مباحث نوپاي رشته مدیریت مالی محسوب میگردد. بر مبناي رویکرد موجود در این زمینه، سرمایهگذاريها صرفاً بر مبناي تجزیه و تحلیل کمی و عقلایی انجام نمیشود، بلکه عوامل ناشی از انتظارات بازار نیز تأثیر زیادي بر نحوه واکنش سهامداران به فعل و انفعالات بازار خواهد داشت. به دیگر سخن، مالیه رفتاري را میتوان ادغام اقتصاد کلاسیک و علوم روانشناسی و تصمیمگیري دانست. به زعم زیگل3 مالیه رفتاري به مطالعه و تحلیل چگونگی تفسیر و عمل بر مبناي اطلاعات، جهت انجام تصمیمات ساختار یافته سرمایهگذاري توسط افراد میپردازد. بدیهی است مالیه رفتاري تلاش نمیکند نشان دهد رفتار عقلایی نادرست است، بلکه در تلاش است که کاربرد فرآیندهاي تصمیمگیري روانشناختی را گسترش دهد (خادمی گراشی و قاضی زاده، 1386، ص .(2 لین(2011) 4 در تحقیق خود با تعدیل مراحل تصمیمگیري عقلایی مدل مینتزبرگ5، آنهارا به سه مرحلهي تشخیص تقاضا، جستجوي اطلاعات و ارزیابی جایگزینها تعدیل کرد و به بررسی رابطه آن با تورشهاي رفتاري سرمایهگذار فردي در بورس اوراق بهادار تایوان پرداخت. با توجه به مطالب یاد شده بر آن شدیم تا در این تحقیق به بررسی رابطهي بین مراحل تصمیمگیري عقلایی سرمایهگذار فردي و هم چنین رابطهي این مراحل با تورشهاي رفتاري وي،
در بورس اوراق بهادار اهواز بپردازیم. سوالات این تحقیق به شرح ذیل میباشد:
1. آیا سرمایهگذاران فردي در بورس اوراق بهادار اهواز از فرآیند تصمیمگیري عقلایی پیروي میکنند؟
2. چه رابطهاي بین مراحل تصمیمگیري عقلایی و تورشهاي رفتاري وجود دارد؟
ادبیات و پیشینه تحقیق
هاگن (1386) سیر تحول تئوريها و نظریههاي مالی را در طول تاریخ به چهار دوره مشخص زیر تقسیمبندي نمودهاند:
- دوره پیدایش نظریههاي باستانی
- دوره پیدایش نظریههاي سنتی
- دوره پیدایش نظریههاي مدرن
- دوره پیدایش نظریههاي نوین
نمودار :1 سیر تحول نظریههاي مالی و سرمایهگذاري (هاگن، (1386
نظریههاي باستانی
این دوره مبتنی بر هیچ الگوي علمی نیست.
نظریههاي سنتی
همانطور که در نمودار 1-2 مشاهده میشود، این دوره مبتنی بر تحلیل صورتهاي مالی و طبیعت ادعاهاي مالی است.
نظریههاي مالی مدرن
تلنگی (1383) بیان داشته است که دهه 1950 را میتوان تاریخ زایش دانش مالی نامید. این دهه با پژوهش مارکوئیتز (1952)
آغاز شد که در زمینه تبیین قاعده میانگین – واریانس (مدل (E-V صورت گرفته و منشأ پیدایش نظریههاي مالی مدرن گردید. مارکوئیتز مقاله خود را »انتخاب پرتفوي«6 نامید و در آن شیوهاي را ارایه کرد که سرمایهگذار با استفاده از آن میتواند مجموعهاي
از پرتفويهاي سرمایهگذاري را انتخاب کند که با توجه به میزان ریسک، داراي بالاترین بازده مورد انتظار باشد (تلنگی،1383،
ص .(7
قبل از مارکوئیتز تئوري موجود در مورد سرمایهگذاري، تئوري سنتی بود. در روش سنتی عقیده بر این بود که اگر براي تشکیل
پرتفلیو از سهام شرکتهاي مختلف موجود در صنایع مختلف استفاده شود میتوان ریسک سرمایهگذاري را کاهش داد.اما
مارکوئیتز با ارایه تئوري پرتفولیو ثابت کرد که دیگر نمیتوان ریسک را به وسیله سرمایه گذاري در صنایع مختلف ویا بخشهاي
مختلف تجاري کاهش داد یا با انتخاب بهترین سرمایهگذاريها در هر صنعت از ریسک اجتناب کرد بلکه عملکرد پرتفلیو تا حد زیادي بستگی به کل مجموعه سهام دارد.به عبارتی عملکرد پرتفلیو به همبستگی بین بازدههاي اوراق بهادار موجود در
پرتفلیو ارتباط دارد.
مارکوئیتز با استفاده از مفهوم همبستگی ثابت کرد که با تغییر میزان سرمایهگذاريهاي موجود در یک پرتفلیو و هم چنین در
نظر گرفتن ضریب همبستگی بین بازده آنها میتوان ریسک را براي درجه معینی از بازده تا حداقل ممکن کاهش داد. مارکوئیتز این پرتفلیو را »کارا« نام نهاد (ظهرابی مزرعه شاهی و همکاران، .(1378
در مدل پیشنهادي مارکوئیتز توجه ویژهاي به هدف سرمایهگذاري شده است. به نظر وي سرمایه گذار (عاقل) به دنبال سرمایه-گذاري در طرحهایی است که در یک سطح ریسک مشخص، بازدهی بیشتر و یا در سطح بازدهی معین، ریسک کمتري داشته باشند. لیکن از آن جا که تا آن زمان مدل ریاضی براي حل این معادلات ابداع نشده بود مارکوئیتز بیانیه خود را به دو بیانیه قابل حل تجزیه نمود.
الف- سرمایه گذاري با هدف کسب بازده بیشتر با ریسک معین.
ب- سرمایه گذاري با هدف ریسک کمتر و با بازده معین.
ویژگیاي که مدل مارکوئیتز را از مدلهاي قبلی متمایز ساخت این نکته بود که او در مدل پیشنهادي خود ریسک یک سرمایه
گذاري را تنها در انحراف معیار آن طرح جستجو نمیکرد بلکه اثر ریسک یک سرمایهگذاري را بر ریسک مجموعه سرمایهگذاري مورد توجه قرار داد (اسلامی بیدگلی و هیبتی، 1375، ص .(10
موارد اشاره شده در بالا حکایت از آن دارد که مارکوئیتز تنها عامل مرتبط با بازده سرمایهگذاري را ریسک معرفی کرده است
که این نظریه با انجام پژوهشهایی که در قسمتهاي بعدي به آنها اشاره خواهد شد به چالش کشیده شده است.
عقلایی بودن عوامل اقتصادي و فرضیه بازارهاي کارا دو پارادایم اصلی نظریههاي مالی مدرن و تئوري پرتفلیو مارکوئیتز است.
در نظریههاي مالی مدرن فرض بر این است که انسان عاقل اقتصادي در یک بازار کارا به دنبال انتخاب آن دسته از سرمایه
گذاريها است که نرخ بازده سرمایهگذاري را در یک حد مشخص ریسک، حداکثر کند و براي کسب میزان مشخصی از بازده،
ریسک سرمایهگذاري را به حداقل برساند.
تاکنون پژوهشهاي زیادي در زمینه فرضیه بازارهاي کارا به عنوان یکی از پارادایمهاي نظریههاي مالی مدرن انجام شده است،
به عنوان مثال، فاما در سال 1970 با انتشار مقالهاي با عنوان »بازارهاي کاراي سرمایه، مروري بر نظریه و مطالعات تجربی« عنوان کرد که در یک بازار کارا قیمتها تمامی آن چه که در مورد یک دارایی سرمایهاي فهمیده میشود را در خود منعکس میکنند. پس از آن پژوهشگران، فرضیه بازار کاراي فاما را از لحاظ اطلاعات، به سه نوع کارایی تحت عناوین »کارایی ضعیف، نیمه قوي و قوي« تعمیم دادند.به این صورت که در بازار کارا به شکل ضعیف، هیچ کس نمیتواند با استفاده از پیگیري تغییرات تاریخی قیمت و یا به عبارت دیگر از طریق روند یابی قیمتهابه بازدهی غیر معمول دست یابد. بدین ترتیب در بازار کاراي ضعیف تحلیل تکنیکی در بازار مفید نخواهد بود، از این رو پدیدههایی همانند برگشت قیمتی7 و شتاب8 وجود ندارند (تلنگی، 1383، ص .(4
در بازارهاي کاراي نیمه قوي فرض بر آن است که در هر زمان تمام اطلاعات منتشرهي در قیمت اوراق بهادار منعکس میشوند،
از این رو در این بازارها با استفاده از تحلیل بنیادي نمیتوان سود غیر معمول کسب نمود. و در نهایت در بازارهاي قوي گغته میشود قیمتها تمامی اطلاعات عمومی و خصوصی را منعکس میکنند و کاربرد آن، چنین خواهد بود که معامله بر اساس اطلاعات نهانی نیز سود غیر معمول ایجاد نخواهد کرد و به عبارت دیگرقیمتها اطلاعات محرمانه را هم در خود منعکس میکنند (تلنگی، 1383، ص .(4
پارسائیان (1374) نیز فرضیه بازارهاي کارا، را از جنبه عدم امکان دستیابی به سود غیر معمول مورد بررسی قرار داده است. وي بیان داشته فرضیه بازارهاي کارا بر این اصل مبتنی است که قیمتها، تمامی اطلاعات پیرامون یک دارایی سرمایهاي را در خود منعکس میسازند. در چنین حالتی بورسبازها و آربیتراژیستها (کسانی که از شکاف قیمتی موجود در دو بازار سود میبرند) نمیتوانند سود اضافی به دست آورند. اگر در این بازارها امکان فروش استقراضی اوراق بهادار وجود داشته باشد(یعنی افراد بتوانند سهامی را که ندارند از کارگزار خود قرض نموده و با امید به آن که در آینده اقدام به خرید این سهام باقیمت پایینتر نمایند، آنرا بفروشند و بالعکس). در این صورت دومین شرط لازم براي وجود یک بازار متعادل این است که هیچ فرصت
سرمایهگذاري بدون ریسک با نرخ بازده بالاتر از بازده اوراق قرضه دولتی) وجود نداشته باشد.
وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس به موقع و سریع اطلاعات بر روي قیمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار
دارد. در بازار کارا، اطلاعاتی که در بازار پخش میشود، به سرعت بر قیمت تأثیر میگذارد. در چنین بازاري، قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی نزدیک است؛ به عبارت دیگر، ویژگی مهم بازار کارا این است که قیمت تعیین شده در بازار شاخص مناسبی از ارزش واقعی اوراق بهادار است. پس بازار کارا به بازاري اطلاق میشود که در آن قیمت اوراق بهادار از قبیل سهام عادي
منعکس کنندهي تمام اطلاعات موجود در بازار باشد (عبده تبریزي و جهانخانی، 1372، ص .(8
جهانخانی و عبده تبریزي (1372) نیز در خصوص بازارهاي کارا بیان داشته اند، کارا بودن بازار از اهمیت بسیار زیادي برخوردار است، چراکه در صورت کارا بودن بازار سرمایهگذاري که مهمترین عامل تولید و توسعه اقتصادیست، این امور به صورت مطلوب و بهینه انجام میشوند.
به طور کلی میتوان گفت تئوريهاي مالی مدرن، ودر رأس آن فرضیه بازارهاي کارا، فرض را بر آن نهادهاند که انتظارات
سرمایهگذاران از قیمتهاي آتی، منجر به تأثیر آنی تمامی اطلاعات بازار در قیمتها میشود. بر اساس این تئوريها افراد مطابق
اصول مطلوبیت انتظاري، تصمیم گیري نموده و پیشبینیهایی در ارتباط با آینده انجام میدهند. طبق این اصول افراد ریسک گریزند و مطلوبیت نهایی ثروت آنها کاهش مییابد. در این بازار واکنش منطقی سرمایهگذاران عقلایی، موجب تعدیل قیمت اوراق بهادار و رسیدن آن به ارزش واقعی (ذاتی) میشود (اسلامی بیدگلی و شهریاري، .(1386
مطالعات دهه 1960 سعی در تعمیم چارچوب تحلیلی ارایه شده توسط مارکوئیتز براي کل بازارهاي مالی و ارایه مدلهاي تعادلی جهت تبیین رفتار سرمایهگذاران داشتند. که از آن جمله میتوان به کارهاي موسین9 تحت عنوان »تعادل در بازار داراییهاي سرمایهاي«10 در سال 1996، شارپ11 با نام »قیمت داراییهاي سرمایهاي: نظریه بازار تحت شرایط ریسک«12 در سال 1964 و لینتر13 در سال 1965 با نام »ارزیابی ریسک داراییها و انتخاب سرمایهگذاري ریسکی در پرتفوي سهام و بودجه سرمایهاي«14 اشاره نمود. در دهه 1970 نظریه بازار کارا به بالاترین درجه نفوذ خود در مطالعات دانشگاهی رسید. مدلهاي مالی غالب در دهه 1970 به بررسی رابطهي قیمت داراییها و متغیرهاي کلان اقتصادي پرداختند و با استفاده از نظریهي انتظارات عقلایی سعی در گره زدن علوم مالی و کل اقتصاد داشتند که از این جمله میتوان به مقالات »مدل قیمتگذاري داراییهاي سرمایهاي چند دورهاي«15 مرتن16 در سال 1973، »قیمت داراییها در اقتصاد بورسی«17 لوکاس18 در سال 1978، »بتاي بریدن20 در سال 1979، اشاره کرد (احمدي و همکاران، 1390، ص.(16
فرض اساسی تمام این تئوريها، کارایی بازار است و چنین فرض میشود که بازارها قابل تجزیه و تحلیل و بررسی هستند.
تئوريهاي اقتصادي مالی مدرن بر این پیش فرض استوار میباشد که فعالان بازار به صورت عقلایی، عمل میکنند. این عقلانیت
از این راه ظهور پیدا میکند که افراد در بازار براساس تئوري مطلوبیت مورد انتظار تصمیمگیري میکنند و پیشبینیهایی را دربارهي آینده انجام میدهند (احمدي و همکاران، 1390، ص.(16
براساس این فرضیه، مجموعه بازار سهام در دریافت و پردازش اطلاعات ورودي به طور معقول عمل میکند و اطلاعات
بیدرنگ پس از رسیدن به بازار بدون تمایل و گرایش خاص (تورش) در قیمت اوراق بهادار منعکس میشوند. فرضیات مالی مدرن جایی براي خطاهاي شناختی و انسانی در تصمیمگیريهاي مالی باقی نگذاشته است. شناخت اثرات همین احساسات و
خطاها در تحقیقات مالی و روندهاي قیمت و بازدهی در بازارهاي مختلف منجر به ایجاد جریانی در مدیریت مالی و سرمایه-
