بخشی از مقاله
چکیده
با توجه به اهمیت انتخاب پرتفولیو هدف از پژوهش حاضر،تعیین پرتفویی بهینه به روش ماتریس کارایی متقاطع تکنیک تحلیل پوششی داده ها از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد و در این تحقیق بر آن شدیم با "فرم مضربی CCR خروجی محور" تکنیک DEA به سنجش کارایی 152 شرکت از صنایع فعال در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی1390- 1392 ، که به روش حذف سیستماتیک 65 شرکت انتخاب گردید،بپردازیم. نتایج حاصل از سنجش کارایی با تکنیک DEA به ترتیب در بازه زمانی 1390تا1392، بیانگر میانگین امتیاز کارایی 0.75، 0.72، 0.85 برای واحدهای مذکور می باشد.
صنعت سیمان بیشترین شرکت های کارا را در سه سال به خود اختصاص داده است، همچنین با استناد به نتایج رتبه بندی شرکتهای کارا به روش ماتریس کارایی متقاطع DEA ، شرکت سیمان بهبهان به عنوان کاراترین واحد و شرکت لعابیران از گروه صنایع شیمیایی به عنوان ناکاراترین واحد معرفی شد. در نهایت 9 شرکت - نیروکلر، پتروشیمی فناوران - صنایع شیمیایی - - ، - ایران خودرو - صنعت خودرو - - ، - پارس دارو - صنعت دارویی - - ، - سیمان تهران، سیمان بهبهان، سیمان فارس نو - صنعت سیمان - - ، - فولاد خراسان،فرو سلیس ایران، - فلزات اساسی - - به علت اکتساب امتیاز کارایی یک در هر سه دوره مالی، برای سرمایه گذاری و تشکیل پرتفوی مناسب تشخیص داده شد و به سرمایه گذاران پیشنهاد گردید.
-1 مقدمه
توسعه سرمایه گذاری از یک سو، موجب جذب سرمایه های غیرکارا و هدایت آن ها به بخش های مولد اقتصادی شده و از سوی دیگر، با توجه به جهت گیری سرمایه گذاران - مبتنی بر خطرپذیری و بازده - ، سرمایه گذاری ها در صنایعی هدایت خواهد شد که از سود بیشتر یا خطر کمتری برخوردار است و این امر در نهایت، سبب تخصیص بهینه منابع خواهد شد.
استراتژی فعال در مدیریت سرمایه گذاری یکی از رویکردهای مشهور در بازار سرمایه است.[2] یکی از استراتژی های فعال در مدیریت سرمایه گذاری پرتفولیو1 می باشد، پورتفولیو در عبارت ساده به ترکیبی از دارایی ها گفته می شود که توسط یک سرمایه گذار برای سرمایه گذاری تشکیل می شود، از نظر تکنیکی، یک پرتفولیو در برگیرنده مجموعه ای از دارایی های واقعی و مالی سرمایه گذاری شده یک سرمایه گذاراست.
هدف از تشکیل سبد سهام، تقسیم کردن ریسک سرمایه گذاری بین چند سهم است؛ بدین ترتیب، سود یک سهم می تواند ضرر سهام دیگر را جبران کند.
هدف اصلی در مدیریت پرتفوی،کمک به سرمایه گذار، در انتخاب پرتفوی بهینه می باشد. در این راستا، تجزیه وتحلیل وضعیت حال و گذشته ی شرکت ها و شناسایی کاراترین شرکت ها با توجه به برخی، از معیارها، کمک بسیار زیادی به سرمایه گذاران می کند.
تصمیم گیری در زمینه خرید سهم، امری پیچیده است، زیرا چندین متغیر را باید در این مورد در نظر گرفت متغیرهایی چون نرخ بازده سرمایه، سود هر سهم، نسبت قیمت به سود هر سهم، خطر پذیری و... . یکی از مشکلات اساسی الگوهای ارائه شده، نادیده گرفتن شاخص ها و ابعاد چندگانه برای ارزیابی نهایی پرتفوی سهام می باشد که این کاستی، اعتبار نتایج ارزیابی را زیر سؤال می برد و عدم شناسایی دلایل رد یا پذیرفته شدن یک شرکت در پرتفوی بهینه ، کاستی دیگریست که به این الگوها وارد است، از آن جا که برای تصمیم گیری مجموعه ای از متغیرها مورد توجه می باشند، باید از یک روش تصمیم گیری چند معیاره استفاده کرد که تکنیک تحلیل پوششی داده ها یکی از روش های تصمیم گیری چند معیاره می باشد.
DEA ، یک روش بررسی با مدل های برنامه ریزی ریاضی است و کارایی نسبی واحد های همگون را در مقایسه با یکدیگر ارزیابی می کند. مدل های اصلی DEA به دو نوع مدل CCR وBCC تقسیم می شوند. هر کدام از این مدل ها را می توان با استفاده از دو رویه ی ورودی و خروجی محور بررسی کرد.[6] تکنیک تحلیل پوششی داده ها با تجمیع شاخص ها و ابعاد چندگانه و تعیین وزن برای هر شاخص امکان اندازه گیری عملکرد را برای واحد مورد بررسی تعیین می نماید و کاربرد فراوان تکنیک مذکور را می توان در ارزیابی پروژه، انتخاب تامین کنندگان، طبقه بندی موجودیABC، و ارزیابی و گزینش پرتفوی مناسب یافت.
انتخاب شاخص مناسب ورودی و خروجی یکی از عوامل تاثیرگذار در اعتبار روش های ارزیابی میباشد. هر چند یکی از کاستی های این تکنیک انعطاف پذیری بیش از حد آن در انتخاب وزن مطلوب برای متغیرهای ورودی و خروجی می باشد که نتیجه آن قرار گرفتن واحدهای بیشتری بر روی مرز کارا می باشد. برای تعدیل این محدودیت، روش ارزیابی ماتریس کارایی متقاطع تکنیک تحلیل پوششی داده ها3 امکان ارزیابی بهینه تر و رتبه بندی واحدها را دارا می باشد و کاربرد فراوانی در ارزیابی کارایی و مفاهیم مالی دارد.
که در این پژوهش بر آن شدیم برای ارزیابی و انتخاب پرتفوی بهینه سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از تکنیک برنامه ریزی ریاضی تحل یل پوششی داده ها و جهت رتبه بندی هر واحد از ماتریس کارایی متقاطع DEA استفاد شده است. ساختار این مقاله بدین شرح است ابتدا مبانی نظری تحقیق که شامل پرتفولیو، تحلیل پوششی داده ها، عوامل موثر بر انتخاب پرتفولیو و مباحث پیشینه ی تحقیق مورد بررسی قرار گرفته، سپس به بررسی متدولوژی تحقیق و تحلیل نتایج پرداخته شده و در انتها نیز نتایج مورد بحث در این پژوهش ارائه می گردد.
-2مواد و روش ها
1-2 پرتفولیو
در دنیای امروز سرمایه گذاری پایه و اساس پیشرفت هر کشوری می باشد. انتخاب صحیح دارایی هایی که سرمایه گذار در آن سرمایه گذاری می کند نیاز به داشتن اطلاعات، مهارت، قدرت تجزیه و تحلیل دارد تا سرمایه گذار بتواند به هدف خود که کسب حداکثر بازدهی در سطح قابل قبولی از ریسک می باشد دست یابد
از این رو ریسک سرمایه گذاری باید کنترل شده و در صورت امکان کاهش یابد. یکی از راههای کنترل و کاهش ریسک سرمایه گذاری، تشکیل پرتفوی و تنوع بخشیدن به انواع دارایی ها می باشد . متنوع سازی پرتفوی یک نظریه مهم سرمایه گذاری مدرن محسوب شده و در حال توسعه می باشد.
هدف اساسی در مدیریت پرتفوی کمک به سرمایه گذار در انتخاب پرتفوی بهینه می باشد . در این راستا، تجزیه و تحلیل وضعیت حال و گذشته شرکتها و شناسایی کاراترین شرکتها، کمک بسیار زیادی به سرمایه گذاران می کند.
با توجه به پیچیدگی و تنوع عوامل مؤثر بر تعیین پرتفوی شرکت ها، تصمیم گیری در ارتباط با سهم یک شرکت یا پرتفویی از سهام شرکت ها، مسأله بسیار پیچیده ای می باشد. از آنجا که سرمایه گذاران نسبت به آینده مطمئن نیستند باید برای کاهش ریسک، دست به ایجاد تنوع در سرمایه گذاری بزنند.به عبارت دیگر، تشکیل یک پرتفوی متنوع، میزان ریسک را تا حد زیادی کاهش می دهد
پرتفوی کارا به معنای ترکیب مطلوب اوراق بهادار به نحوی است که ریسک آن پرتفوی در ازای نرخ بازده معین به حداقل رسیده باشد . سرمایه گذاران منطقی به دنبال پرتفوی کارا هستند . چرا که این گونه پرتفوی ها باعث حداکثر شدن بازده مورد انتظار برای سطح معینی از ریسک یا حداقل ریسک برای بازده مورد انتظار معینی می شوند .
در سال 1950 هری مارکویتز مدل اساسی پرتفولیو را ارایه کرد که مبنایی برای تئوری مدرن پرتفولیو قرار گرفت، قبل از مارکویتز سرمایه گذاران با مفاهیم ریسک و بازده آشنا بودند. اگر چه آن ها با مفهوم ریسک آشنا بودند ولی نمی توانستند آن را اندازه گیری کنند، بدین جهت تنها معیار برای سرمایه گذاری بازده بود. سرمایه گذاران از قبل می دانستند که ایجاد تنوع مناسب است با این حال مارکویتز اولین کسی بود که به صورت کمی نشان داد که چرا و چگونه تنوع سازی پرتفولیو می تواند باعث کاهش ریسک بعد از سرمایه گذاری یک سرمایه گذار شود. وی بازده و ریسک پرتفولیو را به صورت زیر محاسبه نمود.
طبق این روابط هر چه تعداد روابط اوراق بهادار موجود در یک پرتفولیو افزایش یابد، از اهمیت ریسک - واریانس - هر یک از اوراق بهادار کاسته می شود. در حالیکه اهمیت روابط کواریانس افزایش می یابد، به گونه ای که ترکیب اوراق که همبستگی کاملاً منفی داشته باشد، می تواند باعث حذف ریسک پرتفولیو شود. وی پس از تعیین این معادلات به معرفی مرز کارا پرداخت.
مرز کارا مکان هندسی مجموعه نقاطی است در نموداری که محور افقی آن ریسک و محور عمودی اش بازده مورد انتظار اوراق بهادار است ، به طوری که به تمامی پرتفولیوهای داخلی منحنی اولویت دارد. وی پیشنهاد نمود که سرمایه گذاران در پرتفولیوهایی بر روی این مرز سرمایه گذاری نمایند. پرتفولیوی بهینه برای هر سرمایه گذاردر محل تلاقی میان بالاترین منحنی بی تفاوتی سرمایه گذاران و منحنی مرز کارا اتفاق می افتد. در دنیای واقعی بیشتر سهام با همدیگر یا با بازار همبستگی مثبت دارند، اگر چه تحقیقات کینگ حاکی از آن است که ریسک را نمی توان در بدره سهام در هر اندازه به صفر کاهش داد، بلکه تنها می توان نیمی از ریسک کل را که به نیروهای بازار مرتبط نیست - ریسک غیر سیستماتیک - را با نگهداری 10 تا 15 سهم کاهش داد.
ویلیام شارپ با پیگیری کارهای مارکویتز، مدل تک شاخصی را که بازده هر اوراق بهادار را به بازده شاخص سهام عادی مرتبط می سازد ارایه کرد. مدل تک عاملی شارپ به شرح زیر می باشد.
که در این مدل EP بازده مورد انتظار پرتفولیو، Xi بخشی از بودجه کل در طرح i ام سرمایه گذاری می گردد، Ei بازده مورد انتظار طرح i ام، BP نسبت کواریانس عایدی ورقه i ام بازار به واریانس بازار ودرجه ریسک گریزی سرمایه گذاری می شود، به دلیل مشکلات مدل مارکویتز از جمله محاسبه پیچیده کواریانس، چندی بعد بر اساس تئوری بازار سرمایه، مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه - CAPM - شکل گرفت. در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه سعی می شود، با زده مورد انتظار از هر دارایی مالی بر اساس صرف ریسک نسبت به RF به ازای ریسک آن دارایی تعیین شود که برای اندازه گیری ریسک هم از واریانس و هم از - ریسک سیستماتیک - می توان استفاده کرد.وی خط بازار سرمایه CML و بازار اوراق بهادار SML را معرفی کرد و بیان کرد که در صورتیکه به جای ریسک کل فقط ریسک سیستماتیک را در نظر بگیریم، معادله خط بازار اوراق بهادار به صورت معادله زیر می شود.
1-1-2مدل های برنامه ریزی خطی برای انتخاب سهام پرتفوی بهینه
انتخاب پرتفوی بهینه، یکی از موضوعات مهم در ادبیات مالی محسوب می شود که هدف های حداکثر کردن بازده و حداقل نمودن ریسک سرمایه گذاری و در نظر گرفتن سایر ترجیحات را به همراه دارد.[14] بنابراین یکی از مشکلات انتخاب پرتفوی در برگیرنده انتخاب یک مجموعه سهام، دارایی و یا اوراق بهادار با اهداف متضاد و غیر قابل مقایسه مانند بازده، ریسک بوده و یا به عبارت دیگر مشکل این است که نمی توان در یک زمان پرتفویی را انتخاب کرد که از لحاظ هر دو معیار ریسک و بازده بهینه باشد.
