بخشی از مقاله
چکیده
ساختار سرمایه و عوامل مؤثر بر آن و موضوعات مربوط به آن بیش از نیم قرن است که ذهن محققین مالی و اقتصادی را به خود مشغول کرده است. هدف تحقیق حاضر نیز بررسی تأثیر نگهداشت وجه نقد بر ساختار سرمایه و تأثیر ساختار سرمایه و نگهداشت وجه نقد بر ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. بهمنظور انجام تحقیق از بین شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران 135 شرکت را که در بین سالهای 1388 تا 1393 بهطور پیوسته عضو بورس بودهاند، انتخاب نموده و با استفاده از روش دادههای ترکیبی در این بازه زمانی مورد آزمون قرار گرفته-اند. بهمنظور آزمون دادهها از آزمونهای لوین، لین و چو، آزمون ایم، پسران و شیم استفاده شد. برای آزمون فرضیهها نیز از روش رگرسیون چندمتغیره با روش برآورد حداقل مربعات معمولی استفاده شد.نتایج آزمونها نشان داد که بین ساختار سرمایه و نگهداشت وجه نقد ارتباط معنادار وجود دارد. اما بین اجزا ساختار سرمایه - بدهی کوتاهمدت و بدهی بلندمدت - و نگهداشت وجه نقد رابطهای مشاهده نگردید. همچنین مدل ارائه شده برای بررسی تأثیر تؤام ساختار سرمایه و نگهداشت وجه نقد بر ارزش شرکت مورد تأیید قرار نگرفت.
کلمات کلیدی: ساختار سرمایه، نگهداشت وجه نقد، ارزش شرکت، تئوری توازی ایستا، اهرم مالی.
مقدمه
نقش شرکتهای بزرگ و مدرن در ساختار اقتصاد کشورها بر کسی پوشیده نیست. امروزه این شرکتها به عنوان پایه-های اصلی اقتصاد کشورها، حجم زیادی از منابع اقتصادی - نظیر نیروی کار، مواد اولیه، نیروی کار مدیریتی، سرمایه و... - را به مصرف میرسانند و در مقابل با توجه به حجم تولید و فروش، نقش بسیار مهمی در توسعه و پیشرفت اقتصادی کشورها بر عهده دارند. محیطی که امروزه شرکتها در آن فعالیت میکنند، محیطی در حال رشد و بسیار رقابتی است و شرکتها برای ادامه حیات، مجبور به رقابت با عوامل متعدد در سطح ملی و بین المللی و بسط فعالیتهای خود از طریق سرمایه-گذاری جدید هستند و برای این منظور احتیاج به منابع مالی دارند. اما منابع مالی و استفاده از آنها باید به خوبی تعیین شود تا شرکت بتواند سودآوری داشته باشد و این وظیفه مدیر مالی است که منابع تأمین مالی و نحوه استفاده از آن یعنی ساختار سرمایه را تعیین کند .[1]
همچنین ساختار سرمایه یکی از پارامترهای مؤثر بر ارزشگذاری شرکتها است که در جهتگیری آنان در بازارهای سرمایه حائز اهمیت است؛ این امر باعث شده است برنامهریزی استراتژیک شرکتها در جهت انتخاب منابع مالی مؤثر بر هدف »حداکثر سازی ثروت سهامداران« نزدیک گردد چرا که در اثر افزایش بازده حقوق صاحبان سهام، هزینهی سرمایه کاهش و درنتیجه منجربه افزایش ارزش شرکت می شود. ازسوی دیگر، استفاده از بدهی اگرچه منابع ارزانتری را در دسترس قرارداده و میتواند سود شرکت را افزایش دهد، ولی همزمان ریسک مالی شرکت را بالامی برد.[2] از طرفی وجوه نقد از منابع مهم و حیاتی هر واحد اقتصادی است. ایجاد توازن بین وجوه نقد موجود و نیازهای نقدی یکی از مهمترین عوامل سلامت اقتصادی واحدهای تجاری و تداوم فعالیت آنهاست. در بسیاری تصمیمات مالی، الگوهای ارزشگذاری اوراق بهادار، روشهای ارزیابی طرحهای سرمایهای و غیره، جریانهای نقدی نقش اساسی دارد .[3]
به باور مودیگلیانی و میلر - M&M - بر اساس فرضیه بازارهای کارا، شرکتها میتوانند با مراجعه به بازارهای سرمایه به آسانی و با کمترین هزینه، پروژههای سرمایهگذاری خود را تأمین مالی کنند؛ به عبارت دیگر، شرکتها میتوانند به آسانی منابع داخلی و خارجی را باهم جایگزین نمایند و هیچ هزینه اضافی پرداخت نکنند. لذا مانده وجه نقد و ترکیب سرمایه موضوعی نامربوط تلقی میشود و تصمیمات در مورد وجه نقد و ساختار سرمایه مستقل از وضعیت مالی شرکت خواهد بود و بر ارزش شرکت تأثیری ندارد .[4] اما واقعیت این است که در بازارهای ناقص، نمیتوان به راحتی منابع داخلی و خارجی را جایگزین یکدیگر در نظر گرفت؛ زیرا برای تأمین مالی خارج از شرکت باید هزینه اضافی پرداخت و این هزینه به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی افزایش مییابد .[5]
با توجه به مطالب فوق، میتوان نتیجه گرفت در مورد تأثیر ساختار سرمایه بر ارزش شرکت، نظریه M&M و شرایط مورد نظر آنان وجود ندارد و نتیجه تحقیقات انجام شده بیانگر تأثیر ترکیب ساختار سرمایه بر ارزش شرکت میباشد. همچنین ساختار سرمایه نشاندهنده هزینه سرمایه واحد تجاری است و همانطور که نتایج تحقیقات نشان میدهد، انتظار میرود بر نگهداشت وجه نقد مؤثر باشد، بهطوریکه شرکتهای اهرمی وجه نقد بیشتری نگهداری نمایند. در مورد تأثیر تؤام ساختار سرمایه و سطح نگهداشت وجه نقد بر ارزش شرکت نیز مدلی ارائه شده است که انتظار میرود دارای قدرت توضیحی باشد.
فرضیههای تحقیق
در راستای رسیدن به اهداف تحقیق سه فرضیه به شرح ذیل لحاظ شدهاند: فرضیه اول: بین سطح نگهداشت وجه نقد و ساختار سرمایه - نسبت بدهی - ارتباط معناداری وجود دارد. فرضیه دوم: بین بدهیهای کوتاهمدت و بدهیهای بلندمدت با سطح نگهداشت وجه نقد ارتباط معناداری وجود دارد. فرضیه سوم: بین ساختار سرمایه و سطح نگهداشت وجه نقد با ارزش شرکت ارتباط معناداری وجود دارد.
پیشینه پژوهش پیشینه نظری
در سال 1958 مودیگیلیانی و میلر - M&M - ، در مقالهای با عنوان "هزینه سرمایه، مالیه شرکتی و تئوری سرمایه-گذاری" انقلاب عظیمی در ادبیات ساختار سرمایه بوجود آوردند. این دو نظریه پرداز با در نظر گرفتن مجموعهای از مفروضات محدود کننده مثل وجود بازار رقابت کامل، صرفنظر کردن از مالیات، عدم وجود هزینههای نمایندگی و ورشکستگی و وجود تقارن اطلاعاتی بین فعالان بازار سرمایه بیان کردند که خطمشی تأمین مالی شرکت بر ارزش جاری آن بیتأثیر است. از این نظریه به نظریه عدم ارتباط ساختار سرمایه یا نظریه استقلال اهرم مالی یاد میشود. تئوری استقلال اهرم مالی M&M در حالتی که فرضیات بازار کامل آنالیز آنها برآورده شود، اعتبار دارد. اما با وجود ویژگیهای ناکامل بازارهای سرمایه در دنیای واقعی، ساختار سرمایه ممکن است بر ارزشگذاری شرکت مؤثر باشد.
M&M پس از آن در سال 1963 مقالهای منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا حدود زیادی تعدیل شده بود. آنها استدلال کردند چون در محاسبه مالیات بردرآمد شرکت، پرداخت بهره کم میشود، هر قدر در ساختار سرمایه بدهی بیشتر باشد بدهی مالیاتی کمتر و در نتیجه ارزش بازار شرکت افزایش مییابد .[6] پس از انتشار نظریه های M&M محققان بسیاری در زمینه ساختار سرمایه تحقیق نمودند. نتایج بدست آمده حاکی از این است که ساختار سرمایه بر ارزش شرکت تأثیرگذار است و ساختار سرمایه بهینهای وجود دارد که بر اساس آن ارزش شرکت حداکثر میشود. اما معمای ساختار سرمایه یعنی نحوه دستیابی به ساختار سرمایه بهینه همچنان مطرح است. زیرا تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه از جنبه میزان سرمایه مورد نیاز و چگونگی ترکیب منابع تأمین سرمایه مدنظر است که شرکتها معمولا از میزان سرمایه مورد نیاز خود آگاهی دارند، اما نحوه تأمین مالی سرمایه آن به عنوان معمای اصلی کماکان مطرح است. در طول حدود نیم قرن که تحقیقات در زمینه ساختار سرمایه و عوامل مؤثر برآن به منظور تعیین الگوی ساختار سرمایه انجام شده است،
نظریه های متعددی هم در کشورهای با بازار توسعه یافته و درحال توسعه انجام شدهاند که هر یک عامل یا عوامل خاصی را در انتخاب نسبت بهینه بدهی - ساختار مطلوب سرمایه - دخیل میدانند مانند بازده سهام، رشد مورد انتظار، ساختار دارائی شرکت، اندازه شرکت، عمر شرکت، سودآوری شرکت، ساختار مالکیت، سطح رقابت در بازار محصول و بسیاری عوامل دیگر. از جمله عوامل دیگری که میتواند در تعیین ساختار بهینه سرمایه مؤثر باشد و تا کنون در مورد ارتباط آن با ساختار سرمایه تحقیقی صورت نگرفته، میزان وجه نقد موجود و سیاست نگهداشت وجه نقد میباشد. وجوه نقد از منابع مهم وحیاتی هر واحد اقتصادی است.
ایجاد توازن بین وجوه نقد موجود و نیازهای نقدی یکی از مهمترین عوامل سلامت اقتصادی واحدهای تجاری و تداوم فعالیت آنهاست . M&M بر اساس فرضیه بازارهای کامل معتقدند که مانده وجه نقد در تصمیمات سرمایهگذاری موضوعی نامربوط است و تصمیمات در مورد وجه نقد مستقل از وضعیت مالی شرکت خواهد بود، اما واقعیت این است که در بازارهای ناقص نمیتوان به راحتی منابع داخلی و خارجی را جایگزین کرد. زیرا برای تأمین مالی خارج از شرکت باید هزینه اضافی پرداخت کرد و این هزینه به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی افزایش مییابد .[5] به همین دلیل ازکان و ازکان - 2004 - معتقدند که مدیران از طریق نگهداری وجه نقد در صدد کاهش هزینه تأمین مالی و استفاده از منابع داخلی برای فرصتهای سرمایهگذاری هستند. لذا در بسیاری از تصمیمات مالی مانند تصمیمگیری در مورد ارزیابی طرحهای سرمایهای و ارزشگذاری اوراق بهادار و پروژههای سرمایهگذاری جریانهای نقدی و وجه نقد موجود نقش اساسی دارد.[7]
پیشینه تجربی
راجان و زینگالز - - 1995 عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه را در هفت کشور بزرگ دنیا - آمریکا، انگلیس، کانادا، فرانسه، آلمان، ایتالیا و ژاپن - را بررسی کردند. یافته های پژوهش حاکی از آن بود که اهرم مالی با سودآوری و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری رابطه معنادار و با ارزش دارائی های ثابت مشهود و اندازه شرکت ها رابطه مثبت دارد.[8] فریرا و ویللا - 2004 - با بررسی شرکت های سهامی عام کشورهای اتحادیه اروپا در یافتند که موجودی نقد به طور مثبت تحت تأثیر فرصت های سرمایه گذاری و جریان های نقدی قرار دارد و بطور منفی تحت تأثیر توان نقدینگی دارائیها، اهرم مالی، اندازه و نیز بدهی بانکی قرار دارد.[9] ازکان و ازکان - 2004 - *به بررسی عوامل مؤثر بر موجودی نقد شرکتها برای نمونهای از شرکتهای انگلیسی در طول دوره 1984 تا 1999 پرداختند. آنها با استفاده از مدل رگرسیون مقطعی و نیز مدل نهایی وجه نقد پویا، بر اهمیت مالکیت مدیریت در بین سایر ویژگیهای حاکمیت شرکتی شامل ساختار هیأتمدیره شرکت تأکید نمودند و با متغیرهایی
