مقاله تأثیر مکانیزمهای نظارتی درون سازمانی حاکمیت شرکتی بر سطح نگهداشت وجه نقد در بورس اوراق بهادار تهران

بخشی از مقاله

تأثیر مکانیزمهاي نظارتی درون سازمانی حاکمیت شرکتی بر سطح نگهداشت وجه نقد در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده

مکانیزم هاي نظارتی حاکمیت شرکتی، از عوامل مهم اثرگذار بر سطح نگهداشت وجه نقد شرکتهاست. برخی از پژوهش هاي خارجی صورت گرفته، بیانگر آن است کـه افـزایش کیفیـت حاکمیـت شـرکتی، باعـث کـاهش سـطح نگهداشت وجه نقد شرکت ها میگردد. در ایران پژوهش هاي چندانی در مورد رابطه مکانیزم هـاي نظـارتی حاکمیـت شرکتی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکت ها صورت نگرفته است، لذا هدف اصلی این مقاله بررسی رابطه برخی از مکانیزم هاي حاکمیت شرکتی شامل درصد اعضاي غیرموظف هیأت مدیره و درصد سرمایهگذاران نهادي بـه عنـوان متغیرهاي مستقل و سطح نگهداشت وجه نقد به عنوان متغیر وابسته، در بورس اوراق بهادار تهران است. در راسـتاي این هدف، اطلاعات 10 ساله 129 (87-78) شرکت، مطالعه گردید. براي آزمون فرضیه ها از رگرسیون چند متغیره با استفاده از دادههاي ترکیبی استفاده شده است. نتایج پژوهش بیانگر آن است که بین درصد اعضاي غیرموظف هیـأت مدیره و سطح نگهداشت وجه نقد در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه منفی و معنی داري وجود دارد، اما بین درصـد سرمایهگذاران نهادي و سطح نگهداشت وجه نقد رابطه معنیداري وجود ندارد.

واژههاي کلیدي: حاکمیت شرکتی، نگهداشت وجه نقد، اعضاي غیرموظف هیأت مدیره و سرمایهگذاران نهادي

-1 مقدمه

چگونگی به کارگرفتن وجوه داخلی، تصمیمی مهم در تضاد بین سـهامداران و مـدیران اسـت. در دوران رشد اقتصادي شرکت، همان طور که ذخایر وجه نقـد افزایش می یابد، مدیران تصمیم می گیرند که آیا وجـه نقد بین سهامداران توزیع شود، صرف مخارج داخلی شود، براي تحصیل خارجی بـه کارگرفتـه شـود و یـا همچنان نگهداري شود؟ این که مدیران منفعت طلـب چگونه بین مصرف یا نگهداشت ذخایر وجه نقد یکی را انتخاب می کنند، موضوعی مبهم است. مدیران باید منافع شخصی مخارج جاري را با انعطاف پذیري که با نگهداشت ذخایر وجه نقد به دست مـی آیـد، مقایسـه کنند. بعلاوه، مدیران منفعت طلب باید احتمال فزونی منافع بر مخارج ناشی از نگهداشت وجه نقـد زیـاد را اندازهگیري کنند.

هارفورد و همکاران [27] به بررسی این موضـوع پرداختند که چگونـه مشـکلات رابطـه نماینـدگی بـر تمایل شرکت هاي آمریکایی به نگهداشـت وجـه نقـد تأثیر دارد. براي اندازه گیري مشکلات رابطه نمایندگی از معیارهاي چندگانه حاکمیت شرکتی استفاده کردند.

این معیارها عبارتند از: تمرکز مالکیت (که معیارهـاي آن مالکیت مدیریتی و مالکیت نهادي است) ، پـاداش هیأت مدیره، ترکیب هیـأت مـدیره ( شـامل اعضـاي موظــف و غیــر موظــف هیــأت مــدیره) و شــاخص حمایت از حقوق سهامداران.

هــدف اصــلی ایــن پــژوهش، بررســی رابطــه مکانیزم هاي نظارتی حاکمیت شرکتی، شـامل درصـد مالکیــت ســرمایهگــذاران نهــادي و درصــد اعضــاي غیرموظف هیأت مدیره با سطح نگهداشت وجـه نقـد

در بورس اوراق بهـادار تهـران اسـت. از ایـن رو، در قسمت دوم پژوهش، به ادبیات پژوهش و نظریه هاي مرتبط با سطح نگهداشت وجه نقد پرداخته مـیشـود.

در قسمت سوم، پژوهشهاي مرتبط انجام شده قبلـی ارائه میشود. در قسمت چهارم، روش پژوهش شامل فرضیهها، جامعه و نمونه آماري و روشهـاي آمـاري به کار گرفته شـده بـراي آزمـون فرضـیههـا تشـریح میگـردد. قسـمت پـنجم، تجزیـه و تحلیـل نتـایج و قســمت آخــر، نتیجــهگیــري و پیشــنهادها را در بــر میگیرد.

-2ادبیات پژوهش و نظریههـاي مـرتبط بـا سـطح

نگهداشت وجه نقد

نظریه موازنه

طبق این نظریه، شرکت ها میزان بهینـه وجـه نقـد خود را با برقراري یک موازنـه(تعادل) میـان منـافع و هزینههاي نگهـداري وجـه نقـد تعیـین مـیکننـد. در حقیقت، شرکت ها سطح بهینه وجـه نقـد خـود را بـا تعیین میزان اهمیت هزینههاي نهـایی و منـافع نهـایی ناشی از نگهداري وجه نقد تنظیم میکنند. نکتـه مهـم این نظریه، این است که سـطح مطلـوبی از وجـهنقـد براي شـرکت هـا وجـود دارد کـه در آن مـدیریت بـا رویکردي فعالانه، بر اسـاس تحلیـل هزینـه-منفعـت نسبت بـه نگهـداري وجـه نقـد تصـمیم گیـري مـی-
کند.[28]

نگهداري وجه نقد از احتمال بحران مالی میکاهد و به عنوان ذخیرهاي امن براي مواجهه بـا زیـانهـاي غیـر منتظـره بـه شـمار مـیرود و همچنـین پیگیـري سیاستهـاي سـرمایهگـذاري بهینـه را در زمـانی کـه

شرکت با محدودیتهاي مالی مواجـه اسـت، ممکـن میسازد و نهایتاً به کم کردن هزینـههـاي جمـعآوري منابع مالی یا نقد کردن دارایی هاي موجود کمک می-

کند.

بر اساس این نظریه، مدیریت براي حداکثرسـازي ثروت سهامداران، باید مانده وجه نقـد شـرکت را بـه نحوي تنظیم نماید که منافع نهایی ناشی از نگهـداري وجه نقد با هزینههاي نهایی آن برابر شود.[35]

عوامل تعیینکننده وجه نقد از دیدگاه نظریه موازنه

بر مبناي نظریه موازنه، عوامل تعیینکننده وجه نقد شرکتها شامل موارد زیر است:

فرصتهاي سرمایهگذاري:هزینه مواجه شـدن بـا کمبود وجه نقد در شرکتهاي با فرصتهاي سرمایه-

گذاري بیشتر، به واسطه هزینههاي فرصتی که از رهـا نمودن طرحهاي سرمایهگذاري بـا ارزش ناشـی مـی-

شود، بیشتر است. بنابراین، انتظار میرود رابطه مثبتـی بین فرصتهـاي سـرمایهگـذاري و مانـده وجـه نقـد وجود داشته باشد. همچنین این نظریه پیش بینی مـی-

کند که شرکت هاي با فرصتهاي سرمایهگذاري بهتر، هزینههاي بحران مالی بیشتري دارنـد، زیـرا در حـین ورشکستگی، خالص ارزش فعلی مثبت این پروژه هـا از بین میرود. در این مورد، شرکت هاي بـا فرصـت-

هاي سرمایهگذاري بهتر، به منظور اجتنـاب از بحـران مالی، سطوح بالاتري از وجه نقد نگهـداري خواهنـد نمود.

میزان نقدشوندگی دارایی هاي جاري: زمانی کـه شرکتها با کمبود وجه نقد مواجه مـیشـوند، میـزان قابلیت تبدیل دارایی هـاي جـاري بـه نقـد مـیتوانـد جایگزینی براي وجه نقد تلقی شود. بنـابراین، انتظـار

میرود که شرکتهاي با قدرت نقدینگی بیشتر، وجـه نقد کمتري نگهداري نمایند.

اهرم مالی: اهـرم مـالی، احتمـال ورشکسـتگی را افزایش میدهد و انتظار میرود که شرکت هاي اهرمی براي کاهش ریسک مالی، وجه نقد بیشتري نگهداري کنند. از سوي دیگر، از آنجا کـه نسـبت اهـرم مـالی، خود به عنوان عاملی براي تعیین توانایی شرکت براي انتشار اوراق بدهی جدید به شمار میرود، اگر قدرت بازپرداخت هزینههاي تأمین مالی توسط شـرکتی بـالا باشد، از انعطاف پذیري مالی بالاتري برخوردار است

[11] و [16]، در نتیجه ممکن است وجه نقد کمتـري نگهداري نماید. به همین علت، ارتباط بین اهرم مـالی و میزان وجه نقد را به دقت نمیتوان تبیین نمود.[23]

اندازه:طبق نظریه موازنه، رابطه مورد انتظـار میـان اندازه شرکت و نگهداشت وجـهنقـد منفـی اسـت. از آنجاکه شرکت هـاي بـزرگ انعطـافپـذیري بیشـتري دارند، میتوان جریانهاي نقد پایدارتري را براي آن ها انتظــار داشــت. در نتیجــه، کمتــر در معــرض خطــر ورشکستگی قـرار دارنـد و نسـبت بـه شـرکت هـاي کوچـک دسترسـی آسـانتري بـه منـابع تـأمین مـالی
دارند.[38]

شرکت هاي بزرگی که اعتبار بانکی دارند، با نـرخ بهتري میتوانند استقراض کنند و قادرنـد در صـورت لزوم وجوه را راحتتر کسب کننـد. عـلاوه بـر ایـن، شـرکتهــاي بـزرگ همــواره مـیتواننــد بخشــی از دارایی هاي غیر ضروري خود را براي کسـب وجـوه، به فروش رسانند.[35] همچنین، از انـدازه بـه عنـوان یک شاخص براي عدم تقـارن اطلاعـاتی میـان افـراد درون و برون سازمانی شرکت اسـتفاده مـیشـود[2]، [3]، [4] و .[15] میـرز و مجلـوف[34] نشـان دادنـد

زمانی که عدم تقارن اطلاعات ناچیز است، شرکت هـا از تأمین مالی از طریق ایجاد بدهی استفاده میکنند.

جریان نقدي: طبق مطالعه کیم و همکاران [31] از آنجـاییکـه جریـان نقـدي، یـک منبـع نقـدینگی در دسترس را فراهم میکند، میتواند جایگزینی مناسـب براي وجه نقد در نظر گرفتـه شـود. بنـابراین، انتظـار میرود که طبق این نظریه رابطهاي منفی بـین جریـان نقد و مانده وجه نقد وجود داشته باشد.

عدم اطمینان جریان نقدي: شرکت هاي با جریان-

هـاي نقـدي بـا نوسـان بیشـتر، احتمـال بیشـتري در مواجهه با کمبود وجه نقد دارند، زیرا ممکن است بـه طور غیر منتظره جریان نقدي کـاهش یابـد. بنـابراین، انتظار میرود که رابطـه اي مثبـت بـین عـدم اطمینـان جریان نقدي و مانده وجه نقد وجود داشته باشد[23]
و .[28]

سررسید بدهی: تأثیر سررسید بدهی بر مانده وجه نقـد مشـخص نیسـت. شـرکتهـایی کـه بـر بـدهی کوتاهمدت اتکا میکنند، باید به طور دورهاي قـرارداد اعتباري خود را تمدید نماینـد و اگـر محـدودیتی در تمدید قرارداد اعتباري پیش بیاید، بـا ریسـک بحـران مالی مواجه میشوند. بنابراین، با کنترل سـایر عوامـل میتوان انتظار داشت که سررسید بـه طـور منفـی بـا مانده وجـه نقـد رابطـه داشـته باشـد، امـا بارسـلی و اسمیت[19] شواهدي را ارائه نمودند که شرکت هـاي با درجه اعتباري بالا به واسطه سهولت ایجـاد بـدهی معمولاً از بدهی کوتاه مدت استفاده مینمایند و مانـده وجه نقد کمتري نگهداري میکنند کـه ایـن رابطـه را مثبت میکند. به هر حال، جهت این رابطه بـر اسـاس این نظریه نامعلوم است.

پرداخت سود سهام: شرکتی که در حـال حاضـر سود سهام میپردازد، مـیتوانـد منـابع را بـا کمتـرین

هزینه از طریق کـاهش پرداخـت سـود سـهام تـأمین نماید. در مقابل، شرکتی که سود سـهام نمـیپـردازد، مجبور است به بازارهاي سـرمایه بـراي تـأمین منـابع رجوع نماید. بنابراین، انتظار میرود شرکت هـایی کـه سود سهام میپردازند، در مقایسه با شرکت هـایی کـه سود سهام نمیپردازند، وجه نقـد کمتـري نگهـداري
نمایند.[23]

نظریه سلسله مراتب تأمین مالی

طبق این نظریه که توسـط میـرز و مجلـوف [34]

مطرح گردید، شرکت ها تـأمین مـالی از منـابع داخـل شرکت را به تأمین مـالی خـارجی کـه بـه اطلاعـات حساس است، ترجیح میدهند. این نظریـه بـر مبنـاي این فرض قرار دارد که افراد داخل شرکت آگـاهتر از سهامداران هستند. اگـر منـابع داخـل شـرکت، بـراي تأمین مالی برنامههاي سرمایهگذاري بهینه، کافی نباشد و عدمتقارن اطلاعاتی نیز مانع شـود، مـدیران ممکـن است مجبور به صرفنظر کردن از پروژههاي سودآور شوند. در این حالت وجهنقد بسیار ارزشمند اسـت و تنها فرصت براي انتشـار سـهام بـدون از دسـت دادن ارزش بـازار، زمــانی رخ مــیدهـد کــه عــدم تقــارن اطلاعات وجود نداشته و یا بسیار کم باشد.[22]
بنابراین، در بحث تأمین مـالی، شـرکت هـا منـابع سرمایهگذاري را ابتدا از منبع سود انباشته، بعـد از آن با بدهی هاي کمخطر و سپس پرخطـر و سـرانجام بـا انتشار سهام، تأمین مالی مینمایند. هـدف از رعایـت ترتیب مذکور این است که از هزینههاي عـدم تقـارن اطلاعاتی و سایر هزینههاي تأمین مالی کاسـته شـود.

در این میان زمانیکه جریانهاي نقـد عملیـاتی بـراي تأمین مالی سرمایهگذاريهـاي جدیـد کـافی هسـتند، شرکت ها بدهی را بازپرداخـت نمـوده، وجـه نقـد را

انباشته میکنند و زمانی که براي تأمین سرمایه گذاري-

هاي جاري، سود انباشته کـافی نباشـد، شـرکت هـا از مانده وجه نقد انباشته شده استفاده مـینماینـد و اگـر نیاز باشد، بدهی ایجاد مینمایند. طبق این دیدگاه، بـه واسطه عـدم تقـارن اطلاعـاتی و مشـکلات ناشـی از تأمین مالی خارجی، سیاستهاي تـأمینمـالی از یـک رویه سلسله مراتبی مبنی بر ترجیح منـابع داخلـی بـر خارجی پیروي میکننـد. در نتیجـه، چـون مـدیریت، منابع داخلی تأمینمالی را بـر منـابع خـارجی تـرجیح میدهد، تمایل به انباشت وجه نقد دارد تـا بتوانـد در مرحله اول از داخل شرکت تأمین مالی را انجام دهـد و به خارج از شرکت رجوع ننماید.[23]

عوامل تعیین کننـده وجـه نقـد از دیـدگاه سلسـله

مراتبی

فرصــتهــاي ســرمایهگــذاري: فرصــتهــاي سرمایهگذاري زیادتر، براي انباشـت بیشـتر وجـهنقـد تقاضا ایجاد میکند، زیرا کمبود وجه نقد منجر به این خواهد شد که شرکت فرصـتهـاي سـرمایهگـذاري سودآورد خود را از دست بدهد، مگر اینکه به تأمین-

مالی پرهزینه خارجی دست یابـد. بنـابراین، رابطـهاي مثبت بین فرصـتهـاي سـرمایهگـذاري و نگهـداري وجهنقد انتظار میرود.

اهرم مالی: در مبحث سلسله مراتب تـأمین مـالی، زمانی که سرمایهگذاري از سود انباشته تجاوز میکند، معمولاً بدهی رشد مییابد و زمانی که سرمایهگـذاري کمتر از سود انباشته است، بـدهی کـاهش مـییابـد و بنابراین، مانده وجه نقد از الگوي معکوس این فرایند پیروي مینمایـد؛ یعنـی مانـده وجـه نقـد زمـانی کـه سرمایهگذاري از سود انباشته بیشتر میشـود، کـاهش یافته و زمانی که سـرمایهگـذاريهـاي کمتـر از سـود

انباشته است، رشد مییابد. رابطه پیش بینی شـده بـین این عامل و مانده وجه نقد طبق نظریه سلسله مراتـب تأمین مالی، معکوس است.

جریان نقدي:با کنترل سایر متغیرها انتظار مـیرود که شرکت هاي با جریاننقدي بالاتر وجه نقد بیشتري داشته باشند.

اندازه: با کنترل عامل سرمایهگذاري، شـرکتی کـه بزرگتر است، به طور پیش فرض موفقتر بوده است و از این رو باید نقد بیشتري داشته باشد.

هر چند نظریههـاي موازنـه و سلسـله مراتبـی در ادبیات مالی به عنوان نظریههایی مطرح میشـوند کـه با هم در تعـارض هسـتند، امـا تمـایز بـین دو کـاملاً واضح نیست. به منظور کشف رفتار واقعی شرکت هـا در رابطه با وجه نقدشان بایـد بـین عوامـل در دامنـه کوتاه مدت و بلندمدت تمایز قایل شد. از آنجـاییکـه شرکت ها در بلندمدت به دنبال مانده وجه نقد هـدف هستند، در کوتاه مدت از مانده وجه نقد به عنوان سپر استفاده میکنند. بر ایـن اسـاس، مانـده وجـه نقـد در کوتاه مدت به جریانهـاي نقـدي ورودي و خروجـی وابسته است که با رفتار سلسله مراتبی مطابقت دارد.

با این اوصاف، تمایز بین مـدل سلسـله مراتبـی و مدل موازنه به شکلی که انتظار داریم ممکن نیسـت و زمانی که نقش هزینه تأمین مالی خـارجی را در مـدل سلسله مراتبی پررنگ تر در نظر بگیـریم، ایـن تمـایز کمتر خواهد شد.[35]

به رغم اینکه تعدادي از مطالعـات بـا اسـتفاده از عدم تقـارن اطلاعـات شـرکت، در دورههـاي زمـانی مختلف تصمیم هاي تأمین مالی شرکت هـا را توضـیح میدهند، بر این مبنا زمانیکه عدمتقارن اطلاعات زیاد است، انتظار میرود وجه نقد براي شـرکت هـایی کـه ارزش بازار بیشتري دارند، مهمتر باشد. فامـا و فـرنچ

معتقدند زمانیکه عدم تقـارن اطلاعـات زیـاد اسـت، نظریه سلسله مراتـب تـأمین مـالی قـادر بـه توضـیح تصمیمهاي تأمین مالی شرکتها نیست.[22]

نظریه جریان وجهنقد آزاد

این نظریه که توسط جنسن [29] مطـرح گردیـد، بیان میدارد که وجوه نقد داخلـی بیشـتر بـه مـدیران اجازه میدهد تا از کنترل بازار اجتناب کننـد. در ایـن حالت، آن ها به موافقت سهامداران نیاز ندارند و براي تصمیم گیري در مورد سـرمایهگـذاريهـا بـر حسـب اختیار خود آزاد هسـتند. مـدیران مایـل بـه پرداخـت وجهنقد(مثل سود سـهام) نبـوده، داراي انگیـزه بـراي سرمایهگذاري هستند؛ حتی زمـانیکـه هـیچ سـرمایه-

گــذاري بــا خــالص ارزش فعلــی مثبــت موجــود نباشد.[22]

جریان نقد آزاد جریان نقدي است، مازاد بر آنچـه که براي تأمین مالی تمامی پروژههاي با خالص ارزش فعلی مثبت که با نرخ هزینـه سـرمایه مربوطـه تنزیـل می شود، باقی میماند. تضاد منـافع بـین سـهامداران و مدیران در خصوص سیاستهاي پرداخت سود سهام، مخصوصاً زمانی که سازمانها جریـانهـاي نقـد آزاد قابل توجهی دارند، بیشتر است. مسأله اینجاسـت کـه چگونه میتوان مدیران را به جاي سـرمایهگـذاري یـا اسراف در مصرف جریان نقد آزاد، مجبور به پرداخت سود سهام کـرد. پرداخـت بـه سـهامداران از قـدرت مدیران می کاهد و از سـوي دیگـر، ممکـن اسـت در صورت نیاز به تأمین سرمایه توسط بازارهاي سرمایه، تحت کنترل و نظارت قرار گیرند، در حالی کـه تـأمین مالی داخلی مدیران را قادر میسـازد از ایـن نظـارت شانه خالی کنند. همچنین، اگـر مـدیران جریـانهـاي نقدي آزاد را به جاي سرمایهگذاري در پروژه هاي کم

بازده توزیع نمایند، سبب می شود در مورد چگـونگی استفاده از جریانهاي نقدي آتـی هـم تصـمیم گیـري نمایند، چرا که اگر در آینـده سـود پرداخـت نکننـد، قیمت سهام آنها به شدت کاهش خواهد یافت .[30]

بر اساس این نظریه، مدیران، انگیزه دارند که وجه نقد را انباشت نمایند تا منـابع تحـت کنتـرل خـود را افزایش داده، بتوانند در خصوص تصمیم هاي سرمایه-

گذاري شرکت از قدرت قضاوت و تشخیص بهرهمند شوند. به همین دلیل، بـا وجـه نقـد شـرکت فعالیـت می کنند تا از ایـن طریـق مجبـور بـه ارائـه اطلاعـات مشروح به بازار سرمایه نشوند؛ هر چند مدیران ممکن است سرمایهگذاريهایی را انجام دهند که اثر منفی بر ثروت سهامداران داشته باشد. [23]

عوامل تعیینکننده وجه نقد از دیدگاه نظریه جریان

نقدي آزاد

اهرم مالی: با ایجاد بدهی مدیران ملـزم بـه پرداخـت جریانهاي نقدي آتی میشوند و ایـن امـر از جریـان نقد در دسترس که میتواند به اختیار مدیریت هزینـه شود، میکاهد و متعاقباً از هزینه نمایندگی جریانهاي نقد آزاد نیز می کاهـد و اثـر کنترلـی دارد. در نتیجـه، شرکت هاي با اهرم مالی پایین، کمتر مشمول نظـارت و کنترل هستند که به مدیریت اختیـار بیشـتري اعطـا مینماید، بنابراین، انتظار میرود که اهرم مالی با مانده وجهنقد رابطه معکوس داشته باشد.[29]

فرصتهاي سرمایهگذاري: از مدیران شرکت هاي با فرصتهاي سرمایهگذاري کـم انتظـار مـی رود کـه وجه نقد بیشتري نگهداري نماینـد تـا از در دسـترس بودن وجـه نقـد بـراي سـرمایهگـذاري در پـروژههـا اطمینان داشته باشند، حتی اگـر خـالص ارزش فعلـی این سرمایهگذاري منفی باشـد